美联储观察系列八兼光大宏观周报：美联储与财政部，如何配合穿越危机

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 23 日 总量研究 美联储与财政部，如何配合穿越危机 ——美联储观察系列八兼光大宏观周报（2022-04-23） 核心观点： 次贷危机和新冠危机后，美国债务规模急速扩张，但从利息偿还和政府杠杆率的角度来看，债务扩张对美国财政部的影响有限。两次危机后，美联储通过增发货币，在二级市场购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引和量化宽松压降美债收益率，为财政部大规模发债、又无需承担较高利息压力提供有力保证。向前看，在国外部门对美债的需求逐渐接近饱和、财政支出增速不减的背景下，预计美国财政部将持续依赖美联储为其债务融资，债务货币化可能没有回头路。 美联储为财政部降低财政刺激后的债务压力 2008 年次贷危机和 2020 年新冠危机后，美国政府债务规模显著扩张，债务净发行量在两次危机后的两年分别达 3.1 万亿美元和 6.2 万亿美元。但从利息偿还压力和美国政府杠杆率的角度来看，两次债务扩张，对财政部冲击均有限，其关键就在于财政部与美联储的配合。两次危机后，美联储在二级市场大规模购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引压降中长期美债收益率，为财政部大规模发债、又无需承担较高利息压力提供有力保证。根据我们的测算，新冠危机期间美国的净发债规模是 2008 年次贷危机期间的两倍，但利息成本较 2008 年时期仅增长 2%。 财政+货币，双轨并用应对危机。 美联储在两次危机中，除了保持联邦基金利率接近于零的水平之外，还开启了共计 4 轮的量化宽松。然而，货币政策自身有其局限性。在危机来临时，财政刺激政策在对冲私人和企业部门去杠杆带来的通缩压力、抵抗经济衰退风险时，可能比货币政策更有效。 美联储现已经成为美债的第二大持有人。虽然美联储无法直接向财政部认购国债，但是美联储可以通过债券一级交易商这条通道，在二级市场中购入国债，将增发的货币通过一级交易商传递给财政部。财政部在融到钱之后，将资金用于支撑财政开支或存入 TGA 账户。在此过程中，美联储的资产（其持有的国债增加）和负债（准备金和 TGA 现金余额增加）同时增加，因此，美联储资产负债表规模扩张。而在财政部的资产负债表中，资产端（TGA 增加）和负债端（国债增加）也同时增加。 美国政府债务将持续扩张，债务货币化没有回头路。 从美国联邦债务债权人结构的角度看，国外债权人持有的美债比例在 2008 年-2020 年之间显著下降，而美联储持有美债比例大幅度上升，显示国外部门对美债的需求逐渐接近饱和，而美联储则需要持续为财政部发行的美债托底。美债债权人结构的剧变，暗示着美债在供需两端上的力量逐渐失衡。向前看，市场对美债消化能力有限，但美国财政部支出增速不减，美国联邦政府或许只能持续依赖美联储为其美债融资。 风险提示：俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；新冠疫情扩散程度超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：陈嘉荔 021-52523828 陈嘉荔@ebscn.com 相关研报 通胀不息，加息不止，缩表将近——2022 年 3月美国 CPI 数据点评（2022-04-13） 缩表将近，加息不止——2022 年 3 月美联储议息会议纪要点评（2022-04-07） 美国非农维持强劲，加息前置势在必行——2022 年 3 月美国新增非农数据点评（2022-04-02） 近期美债收益率跳升的三大原因——《美联储观察》系列第七篇（2022-03-27） 中美四次交锋：中方呼吁和平，美方关心利益——《大国博弈》系列第十八篇（2022-03-22） 下调经济预期，美联储最鹰时刻已过——2022年 3 月美联储议息会议点评（2022-03-17） 俄乌冲突推升油价，美联储如何抉择？——2022 年 2 月美国 CPI 数据点评（2022-03-11） 美国非农保持韧性，失业率下探至 3.8%——2022 年 2 月美国新增非农数据点评（2022-03-05） 俄乌冲突下，油价如何演绎？——《大国博弈》系列第十七篇（2022-3-3） 美国经济能承受几次加息？——美联储观察系列六（2022-02-23） 美联储 1 月议息会议纪要的四问四答？——2022 年 1 月美国 FOMC 议息会议纪要点评（2022-02-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 美联储与财政部，如何配合穿越危机 ................................................................................ 5 1.1、 美联储为财政部降低财政刺激后的债务压力 .......................................................................................... 5 1.1.1、 美联储 QE 降低财政部付息压力 ....................................................................................................... 5 1.1.2、 美联储为财政部间接融资，限制政府杠杆率上行幅度 ...................................................................... 6 1.2、 货币+财政，双轨并用应对危机 .............................................................................................................. 8 1.2.1、 美联储为财政部间接融资，限制政府杠杆率上行幅度 ...................................................................... 8 1.2.2、 美国政府靠什么融资？ ..................................................................................................................... 9 1.3、 美国政府债务将持续扩张，债务货币化没有回头路 ............................................................................. 11 2、 海外观察 .......................