3月财政数据点评：让财政数据讲述抗疫故事

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——3月财政数据点评2022年04月21日让财政数据讲述抗疫故事周君芝，周恺悦证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要•我们一直强调重视财政数据。财政数据不存在样本偏差、口径调整等统计问题，真实可靠，数据质量高。我们可以利用财政数据观察当前经济状态。尤其当下时点，疫情深度扰动经济节奏，传统统计数据失去了参考锚。这种情况下，财政数据便具有更大的参考价值。•抗疫期间民生压力多大？•3月以来华东疫情深刻影响国内经济。本轮疫情影响全然不同以往，关键在于本轮疫情下供应链受阻，进而影响工业生产和出口。疫情及防疫政策本就压制需求端，然而这次华东疫情还冲击了供给端。经济和民生压力可想而知。•3月个人所得税同比-51.3%，同样是疫情年份，2020年和2021年这两年的个税复合同比16.3%（3月），明显好于今年-51.3%的个税增速表现。•3月个税同比偏低，有退税政策扰动。但不可否认，-51.3%的个税同比是历史同期最低水平，即便在全球金融危机时期，2009年3月个税同比也才低至-16%。•3月个税表现毫无疑问意味着3月居民收入萎缩。我们知道近80%的个税来自于第三产业，并且个税相当一部分来自个体工商户。今年3月华东疫情冲击服务业，服务业PMI指数急速走低，印证当前中小企业和中低薪资群体，在本轮疫情中不得不再度面对收入急剧萎缩。•谁在加杠杆抗疫？•3月专项债发行融资4205亿元，较往年同期显著扩张。2019年至2021年3月，专项债发行融资平均规模1726亿元，政府杠杆快速走高。•3月社融同样能够印证这一点。除了政府债券之外，企业中长期贷款以及城投债券也是3月社融扩张的重要驱动力。对应到经济数据，我们也的确看到一季度GDP主要贡献分项在于基建。•现阶段，中国主动并且真正有效的抗疫经济政策较为有限，地产和财政是最重要的两大政策抓手。年初至今，地产仍未见到明显修复，可以说目前明显主动有为的抗疫政策，还是要数政府加杠杆放量基建。01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要•展望未来，财政后劲几何？•整个一季度财政数据呈现出来的状态是，财政积极支出，然而财政收入有限，一季度财政收支缺口极大。•一季度收入端压力主要来自于土地出让金不足，当前地产销售及房企拿地过于萎靡。3月税收压力初显，尤其是增值税和个税，前者与GDP高度相关，后者与居民收入相关，两者在疫情压迫下展露出压力。未来税收及土地出让收入压力或将进一步加大。•支出方面，一季度看到明显扩量的基建。我们担心目前各地封控带来各地防疫相关的财政支出压力。未来财政支出压力或只增不减。•本轮华东疫情对经济的影响体现在各个方面，压制消费和投资，并且冲击出口和生产，并进一步引发汇率承压和通胀变动。除此之外，本轮华东疫情还将挑战财政收支平衡。关注本轮疫情对财政后劲的影响。•风险提示：经济走势超预期，房地产政策超预期；疫情发展超预期。02证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S卖地收入反映土地市场市仍未转暖02财政支出力度仍然强劲，支撑基建投资放量03个税、增值税反映疫情冲击影响013风险提示04证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告个税、增值税反映疫情冲击影响01.4证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明疫情扰动下，增值税与个税大幅回落• 3月公共财政收入同比达3.4%，较前值下降7.1个百分点，收入进度也落后去年同期水平。• 细拆结构，公共财政收入走弱主要是增值税以及个人所得税同比拖累所致。• 3月增值税同比达-4.0% （ 20-21两年复合增速-6.2%），较前值下行10个百分点。• 3月个人所得税同比达-51.3%（ 20-21两年复合增速16.3%），较前值下行98个百分点。1.15资料来源：财政部，民生证券研究院图2：3月个税表现大幅下挫图1：3月增值税同比大幅回落资料来源：财政部，民生证券研究院6.1%-4.0%预算增速：-0.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2020-2021复合20222022预算8.8%46.9%-51.3%预算增速：11%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-2021复合20222022预算证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明增值税大幅回落的三点原因• 第一，增值税表现一般与工业增加值相关，3月疫情使得东部地区部分工业生产活动停滞，工业增加值下行2个百分点，增值税连带减收。• 第二，房地产行业增值税约占增值税比重12%（2019），3月商品房销售额同比进一步恶化，较前值下行7个百分点达-26.2%，拖累本月增值税表现。• 第三，今年实施增值税留抵退税，对增量留抵部分足额退还，意味着部分企业3月若进项税额高于销项税额，那么财政部将足额退返增值税，进一步拉低增值税增幅。1.2资料来源：财政部，民生证券研究院6图3：3月工业增加值下行明显资料来源：Wind，民生证券研究院图4：3月商品房销售情况不佳-20-10010203040-50-40-30-20-10010203040502018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03国内增值税:当月同比-前置一个月工业增加值:当月同比（右）-26.2-60-40-200204060801001201401602月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022（%）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明个税超预期回落的两点原因• 其一，个人所得税税源主要来源于第三产业，税基不仅有个人工资薪金，也包含工商个体户经营所得。3月个税大幅走弱，或反映疫情下服务业及工商个体户经营压力骤升，经营所得额大幅缩减。• 其二，3月个税、增值税较1-2月大幅回落，也存在政策扰动原因。• 2021年部分中小微企业享受税费缓缴政策，部分中小微企业可能将去年末税费延期至今年初缴纳，推高年初税费收入。• 上述政策优惠已经于3月初得到延续，意味着年初补缴税费将于后续退返企业。这意味着，1-2月与3月税费表现容易出现前高后低的状态，使得3月个税表现显著弱于历史同期水平。1.37图5:3月服务业PMI指数大幅下行资料来源：财政部，民生证券研究院454749515355572015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03非制造业PMI:服务业证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告卖地收入反映土地市场市仍未转暖02.8证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明土地出让收入反映当前土地市场仍然冷清• 3月土地出让收入同比-22.8%，较前值上行6.6个百分点，一季