负极材料量利齐升，新业务贡献增量

电力设备|证券研究报告 — 调整预测 2022 年 4 月 22 日 [Table_Stock] 600884.SH 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 23.64 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (12%)28%68%109%149%189%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22杉杉股份上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.4) (16.3) (12.8) 59.4 相对上证指数 (10.1) (10.9) (0.2) 70.7 发行股数 (百万) 2,143 流通股 (%) 77 总市值 (人民币 百万) 50,659 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 999 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 杉杉集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 21 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《杉杉股份：锂电材料与偏光片双轮驱动，中报盈利大增》20210815 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 电池 [Table_Anal yser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 [Table_Titl e] 杉杉股份 负极材料量利齐升，新业务贡献增量 [Table_Summar y] 公司发布 2021 年年报，业绩符合预期；公司负极材料产能持续扩张，一体化布局不断完善；偏光片业务运转良好，持续贡献业绩增量；维持增持评级。 支撑评级的要点  2021 年盈利同比大幅增长 2,320%符合预期：公司发布 2021 年年报，全年实现营收 206.99 亿元，同比增长 151.94%；实现盈利 33.40 亿元，同比增长 2,320.00%；扣非净利润 18.85 亿元，同比扭亏。公司此前预计 2021 年实现盈利 31.00-33.90 亿元，公司业绩贴近预告上限，符合预期。  预计 2022Q1 业绩增长 148%-181%：公司此前发布 2022Q1 业绩预告，预计盈利 7.50-8.50 亿元，同比增长 148%-181%；扣非盈利 5.60-6.00 亿元，同比增长 99%-113%。  负极业务量利齐升，一体化布局不断完善：2021 年公司负极材料销量10.10 万吨，同比增长 71.27%，快充类产品实现快速放量，出货占比提高至约 50%；毛利率同比增长 2.25 个百分点至 28.62%；实现盈利 5.25 亿元，同比增长 199.91%，单吨净利润同比增长 64%。截至 2021 年末公司拥有负极材料成品产能 12 万吨，石墨化产能 4.2 万吨。包头二期 6 万吨负极产能和 5.2 万吨石墨化产能预计 2022 年下半年达产，四川 20 万吨一体化基地一期计划 2022 年底前实现投试产。随着石墨化自供比例提升，我们预计公司负极材料整体成本有望进一步下降。  偏光片业务运转良好，持续贡献业绩增量： 2021 年 2-12 月公司偏光片销量 1.13 亿平米，实现营收 99.44 亿元，盈利 11.97 亿元，毛利率 24.59%。目前公司拥有 8 条偏光片前端生产线（含 2 条原韩国梧仓产线），上半年公司陆续启动张家港、绵阳地区项目投资，建成后公司将拥有 12 条全球领先产线，产能优势进一步夯实。 估值  在当前股本下，结合公司 2021 年年报与行业变化，我们将公司 2022-2024年预测每股盈利调整至 1.56/2.00/2.41 元（原 2022-2023 年摊薄每股收益预测为 0.98/1.23 元），对应市盈率 15.1/11.8/9.8 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  新能源汽车需求不达预期；价格竞争超预期；LCD 偏光片业务不达预期；消费电子需求不达预期；新能源汽车政策风险；新冠疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 8,216 20,699 23,090 28,922 35,198 变动 (%) (5) 152 12 25 22 净利润 (人民币 百万) 138 3,340 3,347 4,292 5,167 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.064 1.558 1.562 2.003 2.411 变动 (%) (73.2) 2,320.0 0.2 28.3 20.4 原先预测摊薄每股收益 (人民币) 0.983 1.229 n.a 变动 (%) 58.94 63.02 n.a 全面摊薄市盈率(倍) 367.1 15.2 15.1 11.8 9.8 价格/每股现金流量(倍) 153.8 (139.0) 9.1 12.6 6.4 每股现金流量 (人民币) 0.15 (0.17) 2.61 1.87 3.70 企业价值/息税折旧前利润(倍) 50.6 12.6 8.3 6.5 5.0 每股股息 (人民币) 0.068 0.000 0.312 0.401 0.482 股息率(%) 0.3 n.a. 1.3 1.7 2.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 22 日 杉杉股份 2 图表 1. 业绩摘要 (人民币，百万) 2020 年 2021 年 同比(%) 营业收入 8,215.90 20,699.38 151.94 营业成本 6,702.63 15,519.03 131.54 毛利润 1,513.27 5,180.35 242.33 营业税金及附加 49.04 71.74 46.29 管理费用 505.44 654.12 29.42 销售费用 302.06 204.62 (32.26) 营业利润 308.76 4,698.65 1,421.78 资产减值 (75.92) (388.07) / 财务费用 278.75 654.13 134.67 投资收益 388.53 2,389.33 514.97 营业外收入 4.57 7.96 74.18 营业外支出 50.48 32.39 (35.84) 利润总额 262.85 4,674.21 1,678.28 所得税 57.72 1,103.89 1,812.49 少数股东损益 67.13 230.63 243.56 归属于母公司的净利润 138.00 3,339.70 2,320.07 基本每股收益(元) 0.10 2.04 2,003.09 毛利率(%) 18.42 25.03 6.61