资负策略专题：NCD市场运行回顾与投资策略

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 [Table_Title] 资负策略专题：NCD 市场运行回顾与投资策略 x[Table_doctype] 资负策略专题 [Table_Author] 郭益忻 兴业研究分析师 电话：021_22852766 邮箱：880708@cib.com.cn [Table_Summary] 摘要 本文分析梳理今年以来 NCD 市场的变化并探讨近期的投资策略： 规模：市场容量不断扩张，目前突破 14.5 万亿；年初以来，缺存款，缺长期稳定资金成为股份制机构负债经营的痛点。及时填补资金、流动性指标缺口成为为发行 NCD 最大动力; 价格：价格走势先下后上，年内底部相对清晰，顶部尚未到位，预计国股 3M 区间在 2.1-2.5%，1Y 区间在 2.4-2.9%；中小银行发行利率更为发散；相对去年，今年 NCD 波动区间有所走扩，交易机会相对更多； 期限：发行期限的变化与机构填补资金、指标缺口的诉求大小、成本高低等密切相关，整体仍然相对偏长； 投资者：从表内自营来看，NCD 与货基从静态收益率对比，大部分时间优势不足；然而 SPV 管控、季末指标考量等限制货基灵活性；从表外资管来看，现金管理类新规挤出部分中低等级需求，固收+为代表的基金赎回、外资持续退出可能放大波动； 未来的演绎与投资策略：2 季度出现年内高点，季末、季初仍有博弈机会；以目前 MLF 价格为基准，MLF-15~-10BP 可积极介入，越高越配，加码同时注意两点：其一替换灵活性不如以前的货基，尤 大类资产配置 资产配置策略报告 2021年4月17日 请务必参阅尾页免责声明 2 其是低成本的部分；其二适度下沉，获取信用溢价走扩的收益； 报告二级分类/报告一级分类 请务必参阅尾页免责声明 3 配置窗口徐徐打开-近期银行资产配置策略探讨 规模：市场容量站上 14 万亿 NCD 市场容量不断扩张，截止 4 月 15 日，NCD 全市场余额 14.5 万亿；填补资金缺口、改善流动性指标为基本诉求。及时填补资金、流动性指标缺口成为为发行 NCD 最大动力。 资金缺口方面，开年以来，信贷开门红增长规模仍然可观，政府债发行前置，进度为历来最快。构成资产端 8 成以上部分快速上量；负债端存款整体增长尚可，但分化严重；国有大行尚能满足存贷匹配，然而股份制银行差强人意；处于结构中间层的股份制银行，仍然需要借助更为便捷的同业负债渠道，来保持整张资产负债表的平衡。 流动性指标方面，随着资产负债表持续扩张，为维持资产负债两端错配水平不至恶化，需要持续吸收稳定的负债予以满足。从各项指标来看，流动性覆盖率、流动性匹配率达标压力相对较小，痛点主要存在于净稳定资金比例。根据已经披露 2021 年年报的 6家股份制银行指标水平进行观察，除极个别案例之外，整体处于 103-107 左右的水平，指标冗余度不足。一旦资产端期限拉长，而负债端跟进不及时，极易造成指标恶化。而从改善指标各渠道实现的便利度来看，9M-1Y 的 NCD 优势最为突出。 图表 1：NCD 规模不断扩张 数据来源：wind，兴业研究 75,00085,00095,000105,000115,000125,000135,000145,000155,0002017-122018-092019-062020-032020-122021-09NCD余额 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 2：流动性指标需要持续采取措施以确保达标 数据来源：wind，兴业研究 图表 3：NSFR 指标是痛点所在 数据来源：wind，兴业研究 考察今年以来的结构变化，我们发现各类机构 NCD 都在增长，而增长规模靠前的分别是国有大行和股份制商业银行。城商、农商机构的规模扩张相对温和得多。 图表 4：年初以来不同机构 NCD 规模变化 120.00130.00140.00150.00160.002018-062019-032019-122020-092021-06流动性覆盖率80859095100105110115120125130银行1银行2银行3银行4银行5银行6NSFR-2021NSFR-2020 请务必参阅尾页免责声明 5 数据来源：wind，兴业研究 价格：先下后上，底部已现，顶部未到 价格走势先下后上，年内顶底初步廓清，从目前看底部或许已经探明，单顶部尚未到来。国股 3M 在 2.1-2.5%，1Y 区间在 2.4-2.9%；中小银行发行利率更为发散。 年初时点，受到降准降息利好激励以及存单指数基金建仓需求推动，1YNCD 最低达到 2.42%左右；而后政策面，宽松连续落空；实务面，机构修补缺口改善指标动力加大，外加固收+基金、外资减持等冲击，NCD 利率持续反弹，幅度最高达到 23BP。且不同于以往之处在于，1 季度末 NCD 回落时点相对靠后。 与去年下半年相比，今年 1 季度以来，NCD 运行波动区间有所放大。以 1Y 品种为例，顶和底的区间放大到 20-25BP 之间，较之此前不足 20BP 已有所改善。显然，波动区间放大带来更多的交易机会。 图表 5：AAA NCD 箱体运行 010000200003000040000500006000070000股份制商业银行城市商业银行国有商业银行农商行2021/12/312022/4/8 请务必参阅尾页免责声明 6 数据来源：wind，兴业研究 图表 6：AA 和 AA+发行利率较为发散 – AA+ 数据来源：wind，兴业研究 图表 7：AA 和 AA+发行利率较为发散– AA 2.302.402.502.602.702.802.902