4月第4周资产配置报告：风险定价-人民币汇率可能出现关键走贬

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-人民币汇率可能出现关键走贬 证券研究报告 2022 年 04 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：美国经济能承受多少加息》 2022-04-18 2 《宏观报告：二季度的主要交易逻辑》 2022-04-14 3 《宏观报告：风险定价-中美利差倒挂是果不是因-4 月第 3 周资产配置报 告》 2022-04-13 4 月第 4 周资产配置报告 4 月第 3 周各类资产表现： 4 月第 3 周，美股指数多数下跌。Wind 全 A 下跌了 2.46%，成交额 4.5 万亿元，日均成交额与上周持平。一级行业中，煤炭、消费者服务和食品饮料表现靠前；国防军工、电力设备及新能源和综合金融等表现靠后。信用债指数上涨 0.15%，国债指数上涨 0.07%。 4 月第 4 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——上海疫情对供应链的影响没有明显缓解 债券——流动性环境维持极度宽松状态 商品——多空交织，油价维持高波动 汇率——美债实际利率接近转正，人民币汇率可能出现关键走贬 海外——核心通胀环比增速持续回落，预示美债利率正位于顶部 风险提示：Omicron 致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：4 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：4 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：4 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1. 权益：上海疫情对供应链的影响没有明显缓解 经济方面，核心是上海疫情对供应链的影响。根据克拉克森研究的数据显示，上海港-8-6-4-20246-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A4月第4周4月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金4月第4周4月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 的集装箱船在港数量于 3 月中下旬攀升，最高值较月初增长约 14%；但经过快速运营调整，近期上海港集装箱船在港数量已回落至常态。不过较严格的管控可能导致进出港的陆路运输仍然存在堵点。整车货运指数虽处在低位，但已开始小幅回暖至四月初水平，国内执行航班数量继续下滑。整体来看，上海疫情对供应链的短期压力没有明显缓解。 政策方面，4 月 15 日央行宣布降准但没有降息，流动性已经足够充裕，货币放松效果需要依赖信用扩张，但疫情和房地产仍然是约束乘数的主要因素。后续就业纾困等对冲政策加码的必要性较高。 A 股市场仍处在下行通道，Wind 全 A 回调 2.46%。成长股领跌，大幅回落 7.25%，金融股和周期股小幅收跌 1.10%、1.90%，消费股止跌回弹上调 0.50%。大盘股表现持续占优中盘股，大盘股（上证 50 和沪深 300）表现与上周基本持平，中盘股（中证 500）下跌2.46%（见图 1）。 大盘股（上证 50 和沪深 300）的短期交易拥挤度出现小幅反弹（20%和 15%分位），中盘股（中证 500）的短期拥挤度维持在历史低位（15%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证 50>中证 500>沪深 300。以沪深 300 作为基准的 A 股情绪指数较上周出现明显回升，情绪回温至【较悲观】水平（20%分位）。 4 月第 3 周，金融股的短期的拥挤度走出极端超卖区间（36%分位），周期股和消费股的短期拥挤度出现小幅回升（19%分位和 21%分位）；成长股的短期拥挤度仍处在下行通道，目前超卖幅度较为极端（9%分位）。短期拥挤度从高到低的排序是：金融>消费>周期>成长。 目前一级行业整体交易拥挤度偏低，30 个行业交易拥挤度分位数平均值维持在 24%分位。一级行业中只有煤炭（95%分位）、地产（85%分位，继续上升 8%分位）、建筑（62%分位）、农林牧渔（51%分位）四个行业交易拥挤度在中性上方；汽车、电子、电新、机械、计算机、食品饮料、国防军工和家电交易拥挤度排名靠后，持续处在 5%分位以下，超卖幅度较为极端，技术上看，短期盈亏比较高。 Wind 全 A 的风险溢价小幅上行，目前估值水平处于【便宜】区间（见图 2）。上证 50与沪深 300 的估值处于【便宜】水平，中证 500 的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（89%分位），周期估值【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（82%分位），消费估值【中性偏便宜】（61%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。 4 月第 3 周，北向资金周度由净流出转为小幅净流入 28.78 亿，贵州茅台、中国建筑和阳光电源净流入规模靠前。南向资金净流入 56.36 亿港币，恒生指数的风险溢价小幅下降，性价比中性偏高。 2. 债券：流动性环境维持极度宽松状态 4 月 15 日，央行降准 0.25%，同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行再多降准 0.25%，共计释放长期资金约 5300 亿元。0.25%的降准幅度是首次，但考虑到这次降准没有提到置换 MLF 到期，净投放量仍然可观。央行提到的后续货币约束有联储处于紧缩周期和国内通胀高于预期两个因素。未来货币政策仍有降息的空间，在出口走弱之前，贸易盈余仍然支撑人民币汇率维持强势，给货币政策以我为主的底气。3 月社融总量略超预期，但结构仍然较差，冲量痕迹明显，短期信用扩张的主要约束仍在疫情上。 4 月第 3 周，央行公开市场操作净投放 200 亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（10%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期停留在中性位置（50%分位），反映市场对未来流动性环境的预期中性，对货币进一步宽松保持观望态度。4 月第3 周，1M 与 3M 的 FR007 利率互换价格继续回落，随着疫情影响的深化，对二季度降息预期逐渐增强。 4 月第 3 周，期限价差仍处于中位数下方（41%分位），久期策略性价比中性略偏低。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 信用溢价小幅回落至中位数附近（55%分位），高评级信用债估值较便宜（信用溢价回落至 73%分位），中低评级信用债估值偏贵（信用溢价维持 37%分位），评级利差快速收敛至历史较低位置。 4 月第 3 周，债券市场的情绪持续升温。利率债的短期拥挤度连续三周大幅回升，目前已经来到中位数