“兜底”比“摸高”更重要—1季度数据的几点理解

宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2022 年 04 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060003 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：美国经济能承受多少加息》 2022-04-18 2 《宏观报告：二季度的主要交易逻辑》 2022-04-14 3 《宏观报告：风险定价-中美利差倒挂是果不是因-4 月第 3 周资产配置报 告》 2022-04-13 “兜底”比“摸高”更重要—1 季度数据的几点理解 3 月经济数据出现大幅回落，经济下行压力凸显，权益市场的反应却与 1-2月大超预期的数据发布时大相径庭。相较彼时，3 月官方数据的最大特征在于两个契合：第一，包括 GDP 在内的多数数据与市场预期相契合，也符合我们对高频数据的持续观察和微观反馈；第二，少数数据仍然与非官方统计有一定差距，但各方数据的边际变化基本契合。 疫情冲击之下，3 月数据大幅回落本身就在市场的观察和预期之内，而官方与市场的认知契合则降低了市场对于数据解读乃至政策前景的困惑和疑虑，这是我们将要重点讨论的内容。 风险提示：国内疫情形势超预期；美联储紧缩力度超预期；房地产下行风险超预期 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、GDP 和失业率数据暗示政策导向可能出现调整 .................................................................. 3 二、房地产数据全线回落，但边际变化更值得关注 ................................................................... 4 三、消费数据还没到最弱的时候 .................................................................................................... 5 四、对市场而言，数据催化的政策变化比数据本身更重要 ...................................................... 6 图表目录 图 1：3 月失业率水平显著上升（%） ...................................................................................................... 3 图 2：70 大中城市二手住宅价格指数环比改善（%） ........................................................................ 4 图 3：历史规律显示房价底部领先销售底部 1-2 个季度（%） ....................................................... 4 图 4：十城地铁客运量低位运行（万人） .............................................................................................. 5 图 5：观影人次低位运行（万人次） ........................................................................................................ 5 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3 月经济数据出现大幅回落，经济下行压力凸显，权益市场的反应却与 1-2 月大超预期的数据发布时大相径庭。相较彼时，3 月官方数据的最大特征在于两个契合：第一，包括 GDP在内的多数数据与市场预期相契合，也符合我们对高频数据的持续观察和微观反馈；第二，少数数据仍然与非官方统计有一定差距，但各方数据的边际变化基本契合。疫情冲击之下，3 月数据大幅回落本身就在市场的观察和预期之内，而官方与市场的认知契合则降低了市场对于数据解读乃至政策前景的困惑和疑虑，这是我们将要重点讨论的内容。 一、GDP 和失业率数据暗示政策导向可能出现调整 3 月最值得关注的数据之一是失业率水平的显著上升，显示当前稳就业压力较大。3 月城镇调查失业率逆季节性上升至 5.8%，是 2020 年 6 月以来的最高水平，高于全年“5.5%左右”的失业率目标；16-24 岁人口调查失业率高达 16%，是近年同期的最高水平；1 季度城镇新增就业人数 285 万，按照近 5 年的季节性规律（不包括 2020 年），对应的全年新增就业人数约 1180 万，仅仅处于“1100 万人以上”目标的边缘。 另一项数据是 1 季度实际 GDP 同比增长 4.8%，这是一个符合市场观测、但明显低于“5.5%左右”的经济增长目标的数字。如果要实现全年 GDP 增长 5.5%，对应后面 3 个季度的平均 GDP 增速要达到 5.7%，常规情况下的实现难度已经较大，针对奥密克戎的动态清零策略约等于全国各地可能不定时进入区域或全域封控状态，更大大增加了达标的难度。 “5.5%左右”的经济增长目标是否仍然必须达成？我们认为，官方公布 1 季度 GDP 增速4.8%，可能意味着当前形势下的政策导向已经做出调整，“兜底”比“摸高”更加务实，也更加重要。数据公布后的官方表态可以提供一定线索，例如权威人士在 4 月 18 日新华社《当前中国经济十问》中表示，“当前经济运行面临较大下行压力，困难挑战明显增多”、“当前一些突发因素超出预期，外贸延续去年高增长有一定难度”；同一天统计局在答记者问中也提到“3 月份以来世界局势复杂演变，国内疫情影响持续，有些突发因素超出预期”。 内外部的超预期因素促使保民生的优先级超过追求量化经济目标，预计下一阶段政策将向六保倾斜。一般情况下，失业率与经济增长负相关，疫情的特殊性在于加大了就业和增长的非对称性：一是疫情首要冲击消费服务业，而稳增长的主要抓手是扩大投资，就业群体的交集较低；二是动态清零策略下，疫情对局部地区的冲击预期是阶段性的，为企业纾困、减少裁员虽然不直接创造 GDP，但却是保就业、保市场主体的更高效办法。权威人士在《当前中国经济十问》中明确指出：“稳就业成为当前经济工作的重中之重”。 图 1：3 月失业率水平显著上升（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 91011121314151617184.54.74.95.15.35.55.75.96.16.3城镇调查失业率就业人员调查失业率:16-24岁人口（右） 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 二、房地产数据全线回落，但边际变化更值得关注