海外紧缩系列专题（一）：美联储此次紧缩的异与同

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1策略报告原因：策略研究美联储此次紧缩的异与同——海外紧缩系列专题（一）2022 年 4 月 18 日策略研究/主题报告山证策略团队分析师：张治执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com策略团队成员：范鑫邮箱：fanxin@sxzq.com太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层山西证券股份有限公司http://www.i618.com.cn投资要点：回顾前 6 轮加息周期，当前或更类似 2004/061980 年至今，美联储大致共经历了 6 次加息周期，每一次加息的核心均落脚于控制通胀上行，虽其背后的核心矛盾、宏观经济状况存在差异，但我们同样发现了以下“共性”规律：一是，历次加息多始于美国经济上行期，其国内经济的增长动力十分强劲，且多处于持续增强阶段。二是，开启加息在短期内并不一定能够遏制物价继续上涨，通胀数据多是在加息周期结束后才会逐步回落。三是，加息周期内，失业率均持续回落。本次加息与 2004/06 开启加息周期时的宏观经济情况较为类似，主要表现在以下几个方面：一是，前期突发性事件引发美联储大幅降息，加息开启前经济均经历了一段时间的强势复苏，国内需求旺盛拉动物价快速上行，低利率环境促使地产市场率先复苏。二是，类似的地缘冲突、产油国减产、全球快速复苏三重因素造成了国际原油价格持续上涨。此次加息节奏及力度空前，美联储政策失误概率走升本次加息亦具有明显的特殊性。一是，美联储对于 2022 年经济增速的最新预测值为 2.8%，并不算低，美国经济距离“滞胀”尚有距离，当前仍然处于过热阶段，但增速或已开始见顶。二是，失业率的下行空间已十分有限，经济活动偏强运行使得企业对于劳动力的需求维持高位，预计劳动力供需偏紧格局仍将延续。三是，美国高通胀短期内“降温”难度较大。除去劳动力供给偏紧会持续带动工资上涨外，名义工资本身具有粘性，并不会随着劳动力供需格局的边际变化快速做出调整，仍会维持高位。此外，3 月 PPI 同比增速达 11.2%，创 2010 年以来新高，在供给紧平衡状态下极易传导至消费端，带动物价上行。美联储当前面临两难选择，一方面，如果紧缩的不够，很可能使得工资价格螺旋完全生成，进而难以有效遏制通胀趋势性上行势头。另一方面，经济维持高增的动力已开始消退，超额储蓄已开始消耗，失业率降无可降使得此次“就业收入持续改善支撑美国经济增长”的作用趋弱，如若持续强势紧缩，很可能会将经济引入衰退之路。实际利率深度为负或能够给予美联储一定空间，但仍需警惕利率边际变化对市场预期的影响。此次紧缩力度空前，但回顾过往美联储的表现，很可能会根据市场变化与波动对政策进行调整，我们预判年内的加息将呈现前鹰后鸽，四季度起加息节奏与力度或将有所缓和，同时提示警惕超强紧缩中的风险积累。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2证券研究报告：策略研究/主题报告目录一、 回顾前 6 轮加息周期，当前或更类似 2004/06.....................................................................................................41、 历次加息的核心矛盾各有差异................................................................................................................................42、 “共性”规律同样存在............................................................................................................................................52.1 历次加息多始于美国经济上行期............................................................................................................................ 52.2 加息开启后，物价通常仍会持续上行.................................................................................................................... 52.3 加息周期内，失业率均持续回落............................................................................................................................ 53、 本次加息的宏观经济环境更加类似 2004/06.......................................................................................................6二、 此次加息节奏及力度空前，美联储政策失误概率走升..........................................................................................71、 加息时点相对“滞后”，美国经济增速或已见顶................................................................................................72、 失业率下降空间有限，劳动供给偏紧格局难缓....................................................................................................83、 内外部因素共同作用，创 40 年新高的通胀难“降温”.....................................................................................84、 美联储加息之路“荆棘密布”，关键看后续紧缩的决心与强度........................................................................9图表目录图 1 ：历次加息均始于美国经济增长动力强劲之时.......................................................................................................5图 2 ：加息周期内制造业 PMI 始终位于枯荣线之上.................