太阳纸业(002078)21年业绩符合预期，看好22H1盈利环比改善

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 造纸 21 年业绩符合预期， 看好 22H1 盈利环比改善 事件 公司发布 2021 年年报：2021 年营收 319.97 亿元/+48.2%，归母净利润 29.57 亿元/+51.4%，扣非归母净利润 29.32 亿元/+52.4%；经营活动现金流净额 49.29 亿元/-25.5%，EPS（基本）为 1.12 元/+49.3%，ROE（加权）为 16.98%/+4.19pct。拟向全体股东每 10股派发现金红利 2 元（含税）。 简评 21H2 纸价下行叠加能源、木浆价格上涨，整体业绩承压。2021 年，受益于上半年造纸高景气、及公司山东基地 45 万吨文化纸、老挝基地 80 万吨箱板新产能贡献，公司全年实现收入 319.97 亿元/+48.2%，全年纸制品销量 523 万吨/+37.6%，浆销量 107 万吨/+10.3%。其中 H1、H2 收入分别为 158.1 亿元/+51.6%、161.8 亿元/+45.0%，业绩分别为 22.3 亿元/+138.3%、7.3 亿元/-28.7%，下半年业绩承压主要由于木浆系产品景气度下行，下半年双胶纸、铜版纸均价为 5500、5400 元/吨，同比持平，环比 H1-1000、-1200元/吨，但木浆价格同比+1000 元/吨，煤炭价格同比+40%，业绩环比下行。 2021 年费用管控良好，净利率同比基本持平。2021 年公司毛利率17.4%/-2.1pct，21 年 H1、H2 毛利率分别为 22.8%/-1.0pct、12.1%/-3.3pct。其中牛皮箱板纸毛利率为 15.4%/-0.9pct、非涂布文化 纸 为 16.0%/-6.5pct 、 铜 板 纸 为 19.7%/-5.7pct 、 溶 解 浆 为23.0%/+26.5pct、化机浆为 21.2%/+0.7pct。销售、管理、研发、财务费用率为 0.4%/-0.1pct、2.5%/-0.5pct、1.7%/-0.2pct、1.8%/-0.7pct，净利率为 9.3%/+0.2pct，21 年 H1、H2 净利率分别为 14.2%/+5.1pct、4.5%/-4.7pct。 箱板纸、溶解浆收入保持高增，产品持续多元化。2021 年，受益于箱板纸产能释放，牛皮箱板纸收入 98.70 亿元/+136.6%，占比30.9%/+11.5%；非涂布文化用纸收入 86.71 亿元/+20.3%，占比27.1%/-6.3pct；铜版纸收入 40.99 亿元/+16.8%，占比 12.8%/-3.5pct；溶解浆收入 32.55 亿元/+49.5%，占比 10.2%/+0.1pct，主要由于价格持续景气；化机浆收入 18.27 亿元/+2.3%，占比 5.7%/-2.6pct；淋膜原纸收入 16.10 亿元/+95.0%，占比 5.0%/+1.2pct；电及蒸汽收入 10.72 亿元/+34.9%，占比 3.4%/-0.3pct。 维持 买入 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 SAC 执证编号：S1440519030001 SFC 中央编号：BOT812 发布日期： 2022 年 04 月 18 日 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 9.3/8.51 3.45/14.83 -18.36/-2.71 12 月最高/最低价（元） 16.99/10.4 总股本（万股） 268,700.4 流通 A 股（万股） 261,481.33 总市值（亿元） 322.17 流通市值（亿元） 313.52 近 3 月日均成交量（万股） 1,903.39 主要股东 山东太阳控股集团有限公司 45.97% 股价表现 相关研究报告 21.10.28 【中信建投轻工纺服及教育】太阳纸业(002078):Q3 业绩同比增速回落，看好Q4 文化纸价反弹 21.10.13 【中信建投轻工纺服及教育】太阳纸业(002078):高价浆、能源成本影响 Q3 业绩，预计 Q4 环比改善 21.08.31 【中信建投轻工纺服及教育】太阳纸业(002078):上半年业绩延续高增， 基本面触底，看好文化纸价反弹 -28%-18%-8%2%12%22%2021/4/192021/5/192021/6/192021/7/192021/8/192021/9/192021/10/192021/11/192021/12/192022/1/192022/2/192022/3/19太阳纸业沪深300太阳纸业(002078) 股票报告网 1 A 股公司简评报告 太阳纸业 请参阅最后一页的重要声明 展望 2022H1，广西基地贡献新产能，同时木浆上涨带动产品提价落地，公司自备浆成本优势显现，公司盈利有望逐季度改善。量方面，公司广西基地 55 万吨文化纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆于 2021 年末投产，贡献新产能；价方面，供应链紧缺背景下，文化纸 2-4 月每月提价 200 元/吨，目前落地情况良好，浆价较年初提升 1000 元/吨；盈利方面，上升周期阶段，纸提价&相对低价浆库存带来吨净利在 3-4 月维度的提升，上半年盈利改善确定。 广西新项目助力长期产能成长。2022 年初，公司公告与南宁市人民政府签订战略合作框架协议，拟在南宁市投资建设“年产 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”，主要生产高档包装纸、代塑纸、铜版纸、双胶纸、特种纸基新材料、纸浆等产品，总投资约 200 亿元人民币，该项目有利于使用当地丰富林业资源，巩固公司林浆纸一体化优势，构建未来 5-10 年的产能投放。 投资建议：我们预计太阳纸业 2022-2024 年营业收入分别为 361.9、374.0、391.4 亿元，同比增长 13.1%、3.4%、4.6%；归母净利润分别为 30.7、32.3、35.4 亿元，同比增长 3.7%、5.2%、9.8%；对应 P/E 为 10.5x、10.0x、9.1x，维持“买入”评级。 风险提示：浆、纸价格波动超预期；经济下行影响需求；疫情影响超预期。 股票报告网 2 A 股公司简评报告 太阳纸业 请参阅最后一页的重要声明 图表1： 2021 年收入、归母净利润同比+48.2%、+51.4% 图表2： 21H2 收入、归母净利润同比+45.0%、-28.7% 图表3： 2021 年公司毛利率、净利率同比-2.1pct、+0.2pct 图表4： 2021 年公司费用率同比-1.5pct 资料来源：公司公告、中信建投 资料来源：公司公告、中信建投 图表5： 2022 年初开始原材料纸浆价格快速上涨 图表6： 2022 年至今双胶纸提价 500 元/吨 资料来源：公司公告、中信建投 资料来源：公司公告、中信建投 188 216 226 215 319 20 22 22