锦和商业(603682)2021年年报点评：经营现金流显著改善，收并购积极发力

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 商业服务业 经营现金流显著改善，收并购积极发力——2021 年年报点评 事件 公司发布年报，2021 年实现营业收入 9.1 亿元，同比增长 22.9%；实现归母净利润 1.24 亿元，同比减少 20.5%；EPS 为 0.26 元。 简评 剔除新租赁准则影响后的业绩实现稳步增长，经营性现金流显著改善。受益疫情后出租率回升以及全年完成 5 笔收购增厚收入，2021 年公司实现营收增速为 22.9%，较 2020 年回升 33 个百分点。归母净利润增速大幅低于收入增速的主要原因在于受到执行新租赁准则的不利影响，公司租赁负债形成的利息费用达 1.55 亿元，而 2020 年为 0。若剔除租赁准则影响，公司 2021 年实现归母净利润 1.78 亿元，同比稳步增长 13.7%。我们认为 2022 年公司业绩增速受新租赁准则的影响将会消退。此外，反映公司真实经营情况的经营性现金流改善明显，2021 年经营活动产生净现金流同比大幅增长 104%。 运营规模实现较快增长，持续深耕核心城市。截至 2021 年底，公司总运营项目数 70 个，较 2020 年增加 6 个，布局优异，其中上海 60 个、北京 7 个、杭州 2 个、南京 1 个；总运营面积约 112 万方，同比增长 27.3%。其中，承租运营面积为 72 万平，较年初增 15 万平；参股运营面积为 12万平，较年初增 4 万平，受托运营面积为 28 万平，较年初增 5 万平，承租运营项目增长最快。公司未来将加大轻资产模式、合资运营模式的比重，以及物管业务拓展，以减少新租赁准则对利润产生的不利影响。 外拓、收并购、产业投资基金三轮驱动，拓展模式逐步成型。公司通过外拓签约、收并购实现运营规模的较快增长：1、以 10.75 亿元的合同金额承租上海徐汇区衡山路、淮海中路两处核心地段合计约 3.7 万方物业，地理位置稀缺，有助于公司在上海再度打造标杆项目，持续提升品牌影响力；2、公司在年内实现 5 笔收购，分别为上海腾锦 60%股权、上海翌钲 100%股权和上海豪翌 100%股权、同昌盛业 60%股权、同昌盛业城市更新 31.3%股权、上海劭锦 100%股权，合计斥资约 3.89 亿元。公司通过收并购获取优质项目的运营权，实现对上海、北京一线城市的深耕。此外，公司还参与发起设立产业投资基金，总规模 10 亿元，公司占比89%，为寻找和储备优质项目资源打开新的拓展模式。 维持买入评级和目标价不变。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.37/1.69/2.03 亿元，三年 CAGR 为 17.9%，对应 EPS 分别为0.29/0.36/0.43 元（原预测 2022-2023 年为 0.40/0.49 元）。看好公司多元渠道拓展项目的表现，维持买入评级和目标价 12.90 元不变。 风险提示：受疫情反复不利影响；新增项目拓展可能低于预期。 维持 买入 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn 18621097792 SAC 执证编号：S1440519120002 SFC 中央编号：BPU491 尹欢科 yinhuanke@csc.com.cn 18616396058 SAC 执证编号：S1440520070004 发布日期： 2022 年 04 月 18 日 当前股价： 6.54 元 目标价格 6 个月： 12.90 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 16.99/16.21 6.51/17.9 -17.6/-1.95 12 月最高/最低价（元） 8.23/5.26 总股本（万股） 47,250.0 流通 A 股（万股） 17,955.0 总市值（亿元） 30.9 流通市值（亿元） 11.74 近 3 月日均成交量（万股） 635.71 主要股东 上海锦和投资集团有限公司 58.0% 股价表现 相关研究报告 21.08.29 【中信建投房地产】锦和商业(603682):经营状况向好，拓展模式打开——2021年中报点评 21.05.17 【中信建投房地产】锦和商业(603682):成功承租上海核心区域物业，打造标杆项目提升影响力 21.04.25 【中信建投房地产】锦和商业(603682):深耕上海拓展北京 并购推动战略落地-33%-23%-13%-3%7%2021/4/192021/5/192021/6/192021/7/192021/8/192021/9/192021/10/192021/11/192021/12/192022/1/192022/2/192022/3/19锦和商业沪深300锦和商业(603682) 股票报告网 1 A 股公司简评报告 锦和商业 请参阅最后一页的重要声明 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 739 909 1,055 1,281 1,545 增长率(%) -10.1 22.9 16.1 21.3 20.6 净利润(百万元) 156 124 137 169 203 增长率(%) -12.8 -20.5 10.5 23.6 20.0 ROE(%) 10.1 9.5 9.9 11.1 12.0 EPS(元/股，摊薄) 0.33 0.26 0.29 0.36 0.43 P/E(倍) 19.8 24.9 22.5 18.2 15.2 P/B(倍) 2.0 2.7 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司公告，中信建投 图表1： 营业收入较快增长，归母净利润下滑 图表2： 毛利率显著提升，归母净利率下滑 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表3： 销管费用率改善 图表4： 财务费用率因新租赁准则大幅上升 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002015201620172018201920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2015201620172018201920202021综合毛利率归母净利率2.8%3.2%1.7%2.1%2.7%2.7%8.7%7.3%7.3%7.9%9.7%8.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201620172018201920202021销售费用率管理费用率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2015201620172018201920202021