C2项目引领业绩成长，新材料布局彰显综合实力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月18日买 入1卫星化学（002648.SZ）C2 项目引领业绩成长，新材料布局彰显综合实力 公司研究·公司快评 基础化工·化学制品 投资评级：买入（首次评级）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：薛聪010-88005107xuecong@guosen.com.cn执证编码：S0980520120001证券分析师：刘子栋021-60933133liuzidong@guosen.com.cn执证编码：S0980521020002证券分析师：张玮航021-60933136zhangweihang@guosen.com.cn执证编码：S0980522010001联系人：曹熠021-60871329caoyi1@guosen.com.cn事项：公司发布一季度业绩预告，预计 22Q1 归母净利润 15-17.5 亿元，同比增长 96-128%。业绩大幅提升的主要原因在于全资子公司连云港石化有限公司年产 135 万吨 PE、219 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项目一阶段各装置自 2021 年 5 月 20 日投产以来运行稳定，进一步提升公司盈利能力。国信化工观点：1）公司作为 C2 产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势首先，相比石油、煤化工路线，公司采用的乙烷裂解工艺较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势。其次，轻烃路线副产物主要为氢气，碳排放最少，从投资和能耗上，乙烷裂解路线的投资和能耗也都是相对最少的。此外，产业链下游延伸布局高端新材料，规划电子级双氧水和电池级碳酸酯，整体实力有望不断提升。2）公司传统 C3 产业链业务在 21 年景气大幅提升，未来有望维持首先，公司产业链配套齐全，公司在 C3 产业链上已经形成了非常强的规模优势，目前丙烯酸及酯产能在国内排名第一，是国内极少数实现上下游均配套齐全的公司。2021 年公司 C3 板块的盈利大幅提升，在 2022年由于丙烷价格短期的大幅上涨，成本短期承压，但是未来随着油价的回调，上游成本压力的缓解有望带动聚丙烯盈利的修复，而下游丙烯酸及酯业务由于供需情况较好，盈利有望维持高位。预计公司 22-24 年归母净利润达到 80/103/123 亿元，EPS 为 4.63/6.00/7.16 元/股，对应 PE 为 9x/7x/6x，我们选择同样是在产业内一体化发展、下游不断向高端化工品拓展的综合性化工龙头进行对比，我们认为当前卫星化学的估值水平存在一定低估，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：在建项目进度不达预期，产品价格波动导致盈利下滑，原材料成本上涨等。评论：卫星化学是全球领先的丙烯酸生产商，是国内少数具备全产业链的丙烯酸及酯、高分子乳液和功能性高分子材料的规模化生产商之一。公司坚持 C2、C3 双产业链布局，不断推进技术创新与服务创新，致力于成为中国最好的专注于技术与服务的多元化化工企业。公司业务覆盖航空航天、轨道交通、基建工程、汽车、新能源、半导体、家居、纺织、家庭护理等应用领域。公司目前已经成功打造环氧乙烷下游乙二醇、聚醚大单体等功能化学品，发挥规模优势与成本优势，为下游高透光度 PET、基础设施建设的功能性减水剂提供高性能产品；丙烯酸及酯下游高吸水性树脂（SAP）、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2高分子乳液等高分子新材料，经过十余年的研发与创新，公司 SAP 产品实现国产替代，打造民族品牌的初衷，成为国内外知名品牌的供应商；绿色氢能的利用生产电子级双氧水等新能源材料，目前在华东市场 G1、G2 的预电子级化学品、光伏领域已得到广泛应用。图1：公司发展战略资料来源：公司公告，国信证券研究所整理公司近几年业绩稳定增长，随着公司连云港 C2 项目的投产，以及 C3 板块的盈利提升，公司在 2021 年业绩迈上新台阶，实现营业收入 285.57 亿，同比增长 165.09%；归母净利润 60.07 亿，同比增长 261.62%。图2：公司营业收入及增速（亿元，%）图3：公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券研究所整理资料来源：公司公告，国信证券研究所整理公司作为 C2 产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势公司从 2017 年开始打造 C2 产业链，目前 C2 装置一阶段已投产，主要包括 125 万吨乙烯、40 万吨 HDPE、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告325 万吨聚醚大单体、144/182 万吨 EO/EG 联产装置。公司正在全力推进项目二阶段的建设，包括 125 万吨乙烯、 40 万吨 HDPE、 72 万吨 EO、 60 万吨苯乙烯、 25 万吨聚醚大单体和 26 万吨丙烯腈，目前主要设备安装完成，预计 2022 年中期试生产。并且，为其配套的绿色新材料产业园项目一期，包括 10 万吨/年乙醇胺、40 万吨/年聚苯乙烯、15 万吨/年电池级碳酸酯等装置已开工建设，计划在 2022 年下半年陆续建成试生产。表1：公司 C2 产业链产能情况（万吨）产品现有产能在建产能预计投产时间乙烯1251252022 中期HDPE40402022 中期EO144722022 中期EG182聚醚大单体25252022 中期丙烯腈262022 中期乙醇胺2022Q4 或 23Q1聚苯乙烯4022Q4 或 23Q1碳酸酯7522Q4 或 23Q1α-烯烃及 POE10拟建资料来源：公司公告，国信证券研究所整理图4：公司 C2 产业链产品规划图资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 优势一：相比石油、煤化工路线，乙烷路线具有更低的成本，盈利更强公司采用乙烷裂解制乙烯，较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的制约。在当前 100 美金的油价环境下，以石脑油路线的烯烃成本作为参照，理论上所对应的乙烷价格为 817 美元/吨，对应的煤炭价格为 1045 元/吨，而目前乙烷到岸价约 668 美元/吨，无烟煤和动力煤的平均价格也在 1000 元/吨以上，因此乙烷路线的经济性显而易见。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表2：不同油价下所对应的烯烃装置完全成本对比石脑油蒸汽裂解进口乙烷裂解对应的美国乙烷价格（MB 价格，美元/t）MTO对应的甲醇价格（到厂价格，元/t）煤制烯烃对应的煤炭价格（到厂价格，元/t)国际油价（布伦特现货，美元/bbl)烯烃成本（不含税，元/t)30304295957-9140385819913337350465130116982336054674052074397706258506243855680707661128157219078677123179880100868581735551045资料来源：《对我国乙烯原料路线多元化发展现状及趋势探讨》，国信证券研究所整理从 2019 年开始，中国乙烯产能进