业绩平稳增长，江西省基建投资发力有望拉动水泥需求

建筑材料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 4 月 16 日 [Table_Stock] 000789.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 12.89 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (23%)(13%)(3%)6%16%26%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22万年青深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 3.3 11.2 7.0 (0.8) 相对深证成指 24.5 10.3 24.7 14.1 发行股数 (百万) 797 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 10,279 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 235 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 江西水泥有限责任公司 43 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 15 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《万年青：毛利小幅下滑，煤炭价格提升压缩盈利空间》20211026 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 建筑材料 : 水泥 [Table_Analyser] 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：林祁桢 (8621)20328621 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 [Table_Title] 万年青 业绩平稳增长，江西省基建投资发力有望拉动水泥需求 [Table_Summary] 公司于 4 月 15 日发布 2021 年年报，全年营收 142.1 亿元，同增 13.4%；归母净利 15.9 亿元，同增 7.6%；EPS2.00 元/股。 支撑评级的要点  Q4 营收净利均有增长，经营现金流同比下滑：2021Q4 公司营收 45.7 亿元，同增 23.9%；归母净利 4.6 亿元，同增 1.5%。2021 年公司经营活动现金流量净额为 18.73 亿元，同减 16.3%，主要系 2021 年公司购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期有所增加。  综合毛利率小幅下滑，或受水泥业务毛利率拖累：2021 年公司综合毛利率 27.4%，同减 0.8pct，水泥业务毛利率下滑或是综合毛利率下滑主要原因； 2021 年水泥业务毛利率为 34.8%，同减 2.8pct，主要系煤炭成本持续上涨导致成本压力较大。2021 年公司期间费用率为 6.1%，同比小幅提升0.3pct。归母净利率为 11.2%，同减 0.6pct。  江西省基建投资发力有望拉动省内水泥需求： 2021-2023 年江西省每年力争完成投资 1 万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成 2000/500 亿元以上。江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资 6,000 亿元，较“十三五”时期增加 1,519 亿元。江西省基础设施建设投资的发力有望进一步带动省内水泥需求的提升。 估值  考虑煤炭价格波动给成本带来不确定因素，我们小幅调整公司预期。预计 2022-2024 年公司收入为 154.2、166.7、182.2 亿元；归母净利分别为 17.6、18.7、19.5 亿元；EPS 分别为 2.21、2.35、2.45 元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险  基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期、区域内协同推进力度弱。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 12,529 14,205 15,422 16,671 18,216 变动 (%) 10 13 9 8 9 净利润 (人民币 百万) 1,481 1,593 1,760 1,870 1,953 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.857 1.998 2.207 2.345 2.449 变动 (%) 8.1 7.6 10.5 6.2 4.5 市场预期每股收益 (人民币) 2.430 2.680 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.240 2.340 调整幅度 (%) (1.5) 0.2 全面摊薄市盈率(倍) 6.9 6.5 5.8 5.5 5.3 价格/每股现金流量(倍) 10.6 10.4 3.6 3.7 3.5 每股现金流量 (人民币) 1.21 1.24 3.53 3.44 3.65 企业价值/息税折旧前利润(倍) 4.0 3.6 3.2 2.9 2.8 每股股息 (人民币) 1.20 1.69 0.77 0.82 0.86 股息率(%) 9.3 13.1 6.0 6.4 6.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 16 日 万年青 2 一、2021 年公司营收净利平稳增长，毛利率稳中稍降 事件：公司发布 2021 年年报，全年公司营收 142.1 亿元，同增 13.4%；归母净利 15.9 亿元，同增 7.6%；EPS2.00 元/股。单四季度公司营收 45.7 亿元，同增 23.9%；归母净利 4.6 亿元，同增 1.5%。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 18.73 亿元，同比 2020 年下滑 16.3%，主要系 2021 年公司购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期有所增加。2021Q4 公司经营活动现金流量净额为 12.9 亿元，相比2020Q4 小幅下降 4.9%。 毛利率、归母净利率稳中稍降，期间费用率小幅提升：2021 年公司综合毛利率为 27.4%，相比 2020年小幅下滑 0.8pct；归母净利率为 11.2%，同减 0.6pct。从各项细分业务的毛利率来看，我们认为水泥业务毛利率的下滑是综合毛利率下滑的主要原因。2021 年公司水泥业务毛利率为 34.8%，同减 2.8pct。2021 年公司期间费用率为 6.1%，同比小幅提升 0.3pct。主要受管理费用率增加影响，管理费用率从2020 年的 4.2%上升 0.4pct 至 2021 年的 4.6%，主要系公司职工薪酬、折旧及资产摊销、安全环保支出较去年同期有所增加。 图表 1. 公司营收净利增幅相对稳定 图表 2. 2021 年公司经营现金流同比有所下滑 -100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002012201320142015201620172018201920202021营业收入/百万（左）归母净利/