债市启明系列：货币政策将如何进一步发力？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 货币政策将如何进一步发力？ 债市启明系列 | 2022.04.07 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 国务院总理李克强 4 月 6 日主持召开国务院常务会议，会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。三月以来，在资金面平稳的预期下，市场情绪有所好转，债市杠杆率缓步上行。后续来看，债市在宽松政策下仍适合采取加杠杆策略做多，同时国内权益资产可能迎来布局的良机，银行、地产、基建板块都会是货币政策进一步放松的受益方向。 ▍国常会部署适时运用货币政策工具。4 月 6 日召开的国务院常务会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。为了更好发挥总量与结构双重功能，除了会议提及的科技创新和普惠养老两项专项再贷款，我们认为还适合降准以及对存款基准利率进行改革调整。在货币政策整体宽松的趋势下，我们认为资金利率可能会继续维持低位，也为债市投资者提供了诸如加杠杆等策略的机会。 ▍近期债市杠杆率缓步上行。根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，3 月以来债市杠杆率缓步上行，全月抬升约 3 个百分点。然而，和以往债市杠杆率上行不同，此轮上行过程中，质押式回购日成交量并无明显增加，隔夜回购的占比也没有突破警戒线。 ▍债市为何选择加杠杆。从供给的角度来说，2 月商业银行超储率有所上升，3 月可能进一步提高，因此强化了商业银行向市场提供回购资金的能力。从需求端来看，近期债市投资机会显现，同时短端利率下行幅度更大，期限利差随之上行，抬升部分债市参与者的杠杆需求。 ▍加杠杆仍是目前利率债最佳策略。对于宽松的货币政策而言，降准降息是手段，其核心目的还是在于维持流动性合理充裕，尤其是保证短端利率在低位平稳运行。目前来看，货币政策宽松仍有必要，但相较于降准降息带来的脉冲式利率下行，货币政策灵活调控，维持资金利率平稳运行对于债市而言意义更为长久。当前期限利差处于近一年内较高水平，通过加杠杆进行期限错配的盈利空间增大，为债市投资者提供极具吸引力的收益。此外，近期杠杆率上行节奏与去年四季度类似，整体相对平缓，较低的回购成交量以及隔夜占比使得市场在加杠杆的同时，资金结构也保持相对稳定的状态，避免后续资金市场波动会对债市产生较大的影响。 ▍后市策略：从政策目的出发，市场更应把握货币政策维持短端资金利率低位平稳运行的趋势性宽松。考虑到当前期限利差位于近一年相对高位，我们认为对于利率债以及部分高资质信用债而言，加杠杆是目前极佳的策略。除了债市在当前环境下仍存做多空间，国内权益资产也可能迎来布局的良机，银行、地产、基建板块都会是货币政策进一步放松的受益方向，本次国常会创设的科技创新和养老再贷款也会对相关领域形成拉动。 ▍风险因素：政策力度不及预期，疫情防控不及预期。 债市启明系列｜2022.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国务院总理李克强 4 月 6 日主持召开国务院常务会议，会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。三月以来，在资金面平稳的预期下，市场情绪有所好转，债市杠杆率缓步上行。后续来看，债市在宽松政策下仍适合采取加杠杆策略做多，同时国内权益资产可能迎来布局的良机，银行、地产、基建板块都会是货币政策进一步放松的受益方向。 ▍ 国常会部署适时运用货币政策工具 国务院总理李克强 4 月 6 日主持召开国务院常务会议，会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。一是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。增加支农支小再贷款，用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利。二是研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资，推动制造业中长期贷款较快增长。三是设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供再贷款支持。做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，增强银行信贷能力。 货币政策工具丰富，为了更好发挥总量与结构双重功能，除了会议提及的科技创新和普惠养老两项专项再贷款，还适合降准以及对存款基准利率进行改革调整。我们在《债市启明系列 20220308—降准窗口临近》指出，促进宽信用的核心是货币政策宽松+疏通货币政策传导机制。商业银行是货币政策传导的核心，要促进宽信用，一方面是货币政策需要维持宽松的取向，另一方面则是疏通货币政策传导机制，最大释放货币政策的效能。除了结构性货币政策工具进一步支持之外，总量性工具、改革降成本措施也不能缺席。除了降准外，改革和调整存款基准利率，可能是在当前海外货币政策趋紧环境下阻力较小的降息方式。压降 LPR 加点的幅度和降低以 LPR 加点报价的贷款占比是继续释放 LPR 改革的效能，而压缩存款基准利率加点幅度和调整存款利率报价的加减点结构，可以起到降低银行负债成本的效果。除此之外，可以通过监管政策放松对银行的流动性、资本占用等考核指标，进一步加强银行负债产品管理。 货币政策态度偏向宽松配合多重政策工具，将实现降低银行负债成本的目的，促进金融机构向实体经济合理让利，同时市场利率也有望进一步下行。在货币政策整体宽松的趋势下，我们认为资金利率可能会继续维持低位，也为债市投资者提供了诸如加杠杆等策略的机会，而这从 3 月以来就已经有所显露。 ▍ 近期债市杠杆率缓步上行 根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，3 月以来债市杠杆率缓步上行，全月抬升约 3 个百分点。债券市场杠杆率计算公式为：杠杆率=银行间债券市场托管量/(银行间债券市场托管量-待购回债券余额)。托管量利用中债登公布的银行间债券市场托管量，然而中债登自 3 月起不再公布回购余额，因此我们利用对市场上每日各期限质押式回购交易量测算月末时点的待回购债券余额（由于买断式总余额相比于质押式规模较小，因此我们oPqOpQuMqNqMtOvMrNnMpMaQbPaQsQnNtRpNjMnNrNjMnNtM6MmNpRvPnQmNuOoOtO 债市启明系列｜2022.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 忽略该指标）。经过测算，3 月以来银行间债券市场杠杆率从 106%缓步上行至 109%，全月抬升约 3 个百分点。 图 1：债市杠杆率日度测算（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 然而，和以往债市杠杆率上行不同，此轮上行过程中，质押式回购日成交量并无明显增加，隔夜回购的占比也没有突破警戒线。观察债市杠杆率的变化除了直接测算，还可以参考质押式回购成交量以及隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例，上述指标也可以反映出当前市场滚动续作的频率以及市场期限错配套利的情况。然而，3 月债市杠杆率虽然缓步抬升，但银行间质押式回购成交量却并未走高，10 日移动平均更是持续下行，从近5 万亿降至 4