金融债专题研究之三：保险公司次级债投资价值分析

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括 2004-2015 年发行的保险公司次级定期债务和和 2015 年至今发行的资本补充债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化，相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管体系的三大支柱。  保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至 2022 年 3 月底发行的85 只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。含有赎回条款且利率跳升幅度为 100bp 的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。  从一级市场来看，截至 2022 年 3 月末，全市场共发行 152 只保险公司次级债，其中次级债务 67 只，资本补充债券 85 只。2005 年-2022 年 3 月，保险公司次级债发行量 6062 亿元，净融资额 3254 亿元。2015 年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为AAA 级，共 39 只；按主体评级划分，除 2015、2019 年，大部分次级债为 AAA 级主体发行；在 85 只资本补充债中，共 35 只主体评级与债项评级相同，共 51 只主体评级与债项评级不同。  从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率回升，换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性。2021 年发行总计 20 只资本补充债，换手率不断回升，2021 年第二季度达到换手率高点，为 27.01%。分个券来看，2021 年全年有存量的 71 只保险公司次级债中有 60 只债券有交易记录，其中 5 只债券去年成交总额超 100 亿，16 只债券年换手率超 100%。  保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2017-2021 年，纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于 0.1%。从混合型基金持仓情况来看，保险公司债占比更低，截至 2021 年末，混合型基金持有保险公司债总市值仅为 0.31 亿元。  保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取 20 个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打分模型。筛选出有存量债的保险集团公司 1 家、财产保险公司 10 家、人身保险公司 31 家、再保险公司 2 家，共 44 家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相关系数为 68.18%，表明评分结果具备一定效力。  保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自 2021 年 2 月至今呈波动上升趋势，目前处于 2015 年以来的历史高位。保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债和证券公司次级债的品种利差同样处于近一年内的高点，拥有较大的溢价空间。  风险提示：1）保险公司相关政策变动超预期；2）保险公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，未考虑二次项影响；4）样本代表性弱；5）数据遗漏、更新不及时或提取失误。 保险公司次级债投资价值分析 ——金融债专题研究之三 证券研究报告/固定收益专题报告 2022 年 4 月 3 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、什么是保险公司次级债？ ............................................................................. - 5 - 1、次级债的界定 ......................................................................................... - 5 - 2、保险公司偿付能力要求 .......................................................................... - 7 - 3、保险公司资本认定标准 ........................................................................ - 10 - 4、次级债特殊条款设臵 ............................................................................ - 12 - 二、保险公司次级债市场概况 ........................................................................... - 14 - 1、一级市场概览 ....................................................................................... - 14 - 2、二级市场概览 ....................................................................................... - 17 - 3、投资者结构 ........................................................................................... - 18 - 三、保险公司次级债信用评价方法.................................................................... - 20 - 1、次级债的评级方法 ................................................................................ - 20 - 2、保险公司评级方法 ................................................................................ - 21 - 3、主体资质评价模型 ................................................................................ - 25 - 4、主体资质评价结果 ....................