叮咚买菜-DDL.US-首次覆盖报告：进窄门，走远路，见微光

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：3.55 美元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：王旭晖 Email：wangxh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 354 流通股本(百万股) 300 市价(美元) 3.55 市值(百万美元) 838 流通市值(百万美元) 709 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11336 20121 25146 28699 32713 增长率 yoy% 192% 78% 25% 14% 14% 净利润（百万元） -3177 -6429 -2885 -1852 77 增长率 yoy% -70% -92% 58% 40% 126% 每股收益（元） -54 -98 -8 -5 1 净资产收益率 54% -883% 134% 46% -2% P/E -2 -1 -2 -3 69 P/S 1.37 0.47 0.26 0.21 0.19 备注：股价截取日期为 2022 年 3 月 31 日。 报告摘要  核心观点：生鲜新零售是一门很难的生意，前臵仓商业模式尚处于探索阶段，我们认为前臵仓生鲜零售的创业者们需要“进窄门，走远路，见微光”。叮咚买菜是前臵仓模式的领头者，管理团队脚踏实地，经营层面几无挑剔，我们期待见证其不断扩大盈利范围，建立商业根基。  首次覆盖，给予“增持”评级。叮咚买菜是前臵仓龙头企业，近期运营数据表现亮眼，随着客单价、毛利率、履约成本的不断改善，有望 2024 年实现盈利。考虑公司战略从规模转向效率，若 UE 持续改善顺利，我们预计其 2022-2024 年收入为 251、287、327 亿元，增速为 25%、14%、14%。2022-2024 年 Non-GAAP 净利润为-26、-15、4 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。  前臵仓定位高端，UE 模型仍可优化。从需求端看，生鲜新业态的探索可分为两个方向：一类是满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务；另一类是满足消费者高性价比需求的效率提升。生鲜前臵仓到家模式具有库存前臵、末端密度高、“到家”、“确定性”服务四个特征，这四个特征决定了，该模式成本高于其他生鲜模式，其必然属于满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务。我们量化对比了单仓模型，认为前臵仓在履约成本和选品上仍有优化的空间，有望从局部逐渐扩张盈利区域。  叮咚买菜：认识清醒，战略清晰，踏实经营。叮咚买菜是前臵仓到家模式的领跑者。创始人梁昌霖先生有着丰富的创业经历，对前臵仓生意认知清晰，非常重视品质。当下，公司稳定的高品质产品供给，已逐渐在消费者心中建立了产品形象。2021 年三季度，公司适时将战略重心从规模转向效率，四季度运营数据表现亮眼。在梁总带领下，叮咚买菜是前臵仓行业最清醒的领跑者。  UE 持续优化，盈利时点或超预期。2021 年四季度，叮咚买菜上海区域实现盈亏平衡。意味着梁总此前透露的盈利路径第一步——上海作为叮咚买菜最先开始运营的城市将在 2021 年四季度实现 UE 的盈亏平衡，并将在后续带动整个长三角区域实现 UE 的正向经营利润——已基本完成。我们认为，随着叮咚买菜订单履约成本和选品端的不断优化，UE 模型中的履约成本、毛利率、客单价仍将持续改善。公司盈利时点或超预期，于 2024 年实现盈利。  风险提示：用户空间不及预期的风险；产品品质风险；生鲜电商行业竞争加剧的风险；草根调研数据与实际偏差风险；信息滞后的风险；计算假设的风险。 进窄门，走远路，见微光 ——叮咚买菜首次覆盖报告 叮咚买菜（DDL.N）/零售 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 04 月 01 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1.前臵仓到家模式：定位高端的生鲜电商新业态 ................................................ - 4 - 1.1 追求高质量、高确定性的增值服务 ........................................................ - 4 - 1.2 UE 模型仍可优化 ................................................................................... - 6 - 2.叮咚买菜：前臵仓中清醒的领跑者 .................................................................. - 9 - 2.1 有克制，重品质 ................................................................................... - 10 - 2.2 运营能力持续精进 ............................................................................... - 12 - 3.盈利预测与估值 .............................................................................................. - 15 - 3.1 公司盈利时点或超预期 ........................................................................ - 15 - 3.2 首次覆盖，给予“增持”评级 .................................................................. - 16 - 4.风险提示 ......................................................................................................... - 17 - 4.1 用户空间不及预期的风险 .................................................................... - 17 - 4.2 产品品质风险 ....................................................................................... - 17 - 4.3 生鲜电商行业竞争加剧