策略专题研究报告：中美利差倒挂影响几何？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 04 月 09 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] 中美利差倒挂影响几何？ ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《二季度宏观政策及股票市场展望*胡国鹏，袁稻雨》——2022-04-01 《——央行一季度货政例会简评：内外困境交织，宽松取向不变*胡国鹏，袁稻雨》——2022-03-31 《——策略专题研究报告：政策底到市场底如何演绎？*胡国鹏，袁稻雨》——2022-03-27 《——策略专题研究报告：从历次外资流出行为看当前配置思路*胡国鹏，袁稻雨》——2022-03-20 《——策略专题研究报告：市场调整后的性价比如何？*胡国鹏，袁稻雨》——2022-03-12 投资要点： ◼ 核心要点： ◼ 1、2002 年以来中美利差共出现 4 次显著收窄甚至倒挂，分别发生在 2002 年 Q1-2004 年 Q2、2005 年 Q1-2007 年 Q3、2008 年Q4-2010 年 Q2 和 2018 年 Q4-2019 年 Q1。由于前三次中美利差倒挂的成因与当前有较大差异，且当时中国金融市场开放程度低、与海外联动偏弱，因此仅有 2018 年存在一定借鉴意义。 ◼ 2、2018 年 11 月-2019 年 2 月两年期中美利差出现 3 个月的倒挂，十年期中美利差大幅远离 80-100BP 的舒适区间，倒挂之前汇率和股市走势同中美利差基本趋同，即随着 2018 年 7 月-11月利差的持续收窄，汇率贬值，市场震荡走低，外资流入趋缓。但随着 2019 年初中国经济阶段性企稳、美国货币政策由鹰转鸽，中美利差筑底，和汇率、股市同步反弹，外资更是会先行流入。 ◼ 3、本轮各期限中美利差收窄、甚至倒挂的直接导火索是美联储加速收紧下美债利率的快速飙升，但根本原因也是疫情后两国经济周期的错位与政策周期的反向。尽管当下美债利率上行斜率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续仍有一定向上惯性，最大阙值在 3%，更多期限的中美利差出现倒挂是确定性事件。 ◼ 4、当前中美利差收窄对国内流动性环境的制约体现在两方面，一是价格型工具的操作空间将面临多重掣肘，二是人民币计价资产的吸引力回落以及跨境资本净流出压力的持续放大。后续数量型工具将成为主导结构性宽松的重要抓手，通过降准、MLF超额续作来保持流动性的合理充裕是应有之义，而外资重回大规模的净流入则需要看到美债利率的见顶回落。 ◼ 5、中美利差倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调，当前 A股处于磨底期，结构性机会建议关注三条线索，一是疫情影响下阻力最小的稳增长板块，包括政策边际放松预期较强的地产、基建，以及受益于地产链条企稳的银行等。二是滞后于经济周期变化并能反映通胀的后周期品种，包括煤炭、石油石化、农林牧渔 -0.21-0.15-0.10-0.050.010.0621/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 21/12 22/1 22/3 22/4沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 等。三是前期调整较充分、当前性价比已经开始显现的低估值成长板块，包括医药生物等。 ◼ 摘要： 1、2002 年以来中美利差共出现 4 次显著收窄甚至倒挂，分别发生在2002 年 Q1-2004 年 Q2、2005 年 Q1-2007 年 Q3、2008 年 Q4-2010 年Q2 和 2018 年 Q4-2019 年 Q1。由于前三次中美利差倒挂的成因与当前有较大差异，且当时中国金融市场开放程度低、与海外联动偏弱，因此仅有 2018 年存在一定借鉴意义。本轮中美利差收窄主要源于经济周期明显错位所导致的货币政策背离，2002 年以来前三次中美利差倒挂的成因与当前均有较大差异，因此借鉴意义相对较低。2002 至2004 年，中美经济均处于上行周期，且国内货币政策先行收缩，当时国内债券市场对经济基本面定价的不充分是导致中美利差倒挂的主要原因，与当前情形差异较大。2005 至 2007 年，虽然此轮中美利差转负的主因是中美货币政策的阶段性背离，但当时国内经济处于快速上行期，与当前国内经济环境亦有较大差异。2008 年至 2010 年，在金融危机的冲击下，中美货币政策与经济周期基本同步，利率走势趋同，中美利差在 0 值上下波动，对当前的参考意义也相对有限。 2、2018 年 Q4-2019 年 Q1 两年期中美利差出现 3 个月的倒挂，十年期中美利差大幅远离 80-100BP 的舒适区间。中美政策的不同步是导致两国各期限利差快速下降的关键，而中国经济的阶段性企稳、美国货币政策的由鹰转鸽是 2019 年中美利差再度走扩的主要原因。本轮中美利率倒挂期间美国经济逐渐步入繁荣尾声，美国货币政策先鹰后鸽。而国内经济处于下行尾声，国内稳增长政策持续加码，中美货币政策周期确认背离。中美利率倒挂期间，人民币汇率止贬回升，主要原因在于美元指数拐点显现、中美贸易摩擦局部缓和及国内基本面企稳。外资整体处于流入状态，主动增持消费和金融的迹象明显。而从大类资产表现来看，债券市场在中美长端利率同时下行的环境下表现整体占优，商品市场中金属与工业品表现相对占优，美股与 A股表现相对落后。此时 A 股正经历政策底至市场底的磨底阶段，在三季报不及预期背景下市场普跌迹象明显，外资主动增持的消费板块相对占优。 3、本轮各期限中美利差收窄、甚至倒挂的直接导火索是美联储加速收紧下美债利率的快速飙升，但根本原因也是疫情后两国经济周期的错位与政策周期的反向。尽管当下美债利率上行斜率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续仍有一定向上惯性，最大阙值在 3%，更多期限的中美利差出现倒挂是确定性事件。无论是 2018 年 Q4 还是本轮 2 年期中美利差的倒挂，直接导火索都是美联储加速收紧导致的美债利率快速飙升，而同期中债利率的波动相对较小，从而造成了中美利差的收窄甚至倒挂。而更深层次的原因则是中美两国经济周期的错位与政策周期的反向，当前中国更着眼于抑“滞”，通过政策宽松刺激有效需求以实现稳增长，而美国更着眼于防“胀”，通过退坡 2020 年以来的超常规政策以解决经济过热和高通胀问题。判断后证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 续中美利差的走势关键在于对美债利率的判断，尽管当下美债利率上行斜率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续随着加息 50BP 与缩表的并行而至，仍有一定向上空间，最大阙值在 3%。中期内中美两国的货币政策方向高度确定，一紧一松的格局难以改变，所以更多期限的中美利差出现倒挂是确定性事件。 4、当前中美利差收窄对国内流动性环境的制约体现在两方面，一是价格型工具的操作空间将面临多重掣肘，二是人民币计价资产的吸引力回落以及跨境资本净流出压力的持续放大。后续数量型工具将成为主导结构性宽松的重要抓手，通过降准、MLF 超额续作来保持流动性的合理充裕是应有之义，而外资重回大