商业地产系列报一：万达商管转型“轻资产”，行业龙头优势尽显

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告商业地产系列报一：万达商管转型“轻资产”，行业龙头优势尽显 房地产 行业研究/深度报告 行业评级：增持 报告日期： 2022-04-11 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com 相关报告 1. 【 华 安 地 产 】 华 润 万 象 生 活（1209.HK）：强运营业绩持续兑现，收并购加速扩张 2022-04-012.【华安地产】金科服务（9666.HK）：立足西南根深本固，并购活跃奋楫逐浪 2022-03-313. 【 华 安 地 产 】 碧 桂 园 服 务（6098.HK）：并购加持领跑，多业态协同释放潜力 2022-03-31主要观点： 商业广场的“中场战役”，存量竞争催生专业商管需求2015~2020 年，国内在管商业广场总数由 13655 家增长至 20977家，复合年增长率 9%；预计到 2025 年该数据将达到 28332 家，复合年增长率 6%。随增长率有所下滑，但市场总量仍在持续扩张。同时，存量市场运营状况持续劣化。2015~2020 年，国内出租率低于70%的商业广场数量由 6662 家上涨至 9606 家，预计到 2025 年将进一步增加至 12090 家。鉴于存量市场竞争趋于激烈，预期市场对专业商业运营服务提供商需求将保持高增，尤其为能够提供个性化购物场景、沉浸式购物体验及专业运营服务的商管公司带来广阔的机遇。 持续领跑商管行业，第三方外拓表现亮眼公司作为商管行业龙头，在管规模稳居国内首位。截至 2021H1 末，公司覆盖城市 204 个，在管独立第三方项目 106 个，是国内唯一在管项目覆盖所有省级行政区的商业运营服务提供商，和国内唯一向独立第三方大规模提供服务的商业运营服务提供商。2018~2020 年公司收入复合增速达 25%，2021H1 收入达 106 亿元，同比增长 43%。向后看，公司未来规模持续增长可期。根据 Frost & Sullivan 统计，截至 2020 年末，公司储备建筑面积约 1700 万方，位列国内首位。另一增长动力或来自于品牌效应下第三方外拓持续发力。截至 2020年末，公司在管独立第三方项目超 50 个，居国内首位；截至 2021H1，公司在管商业广场 380 个，较 2020 年底增加 12 个，其中 8 个来自第三方外拓。标准化全产业链管理流程、多元商业广场类型经营积累和庞大的品牌合作方（有效缩短招商时间），有助于进一步增强第三方项目拓展能力，从而保持“领跑”姿态。 彻底转型“轻资产”战略，高效运营筑起护城河万达商管现有及待开业项目全部采用轻资产的运营模式，其所有收入均来自商业运营服务。运营模式除委托管理模式外主要为收益分成型的租赁运营模式，公司账面资金充裕，财务结构良好。公司在规模效应下具备业务毛利率稳中有升的能力。2021H1 毛利率 42.4%，同比+5.5pct，位于行业中部，毛利率改善仍有空间，基于：a）高毛利租赁运营模式占比进一步提升；b）公司继续保持高水准经营效率。 公司经营效率成绩卓越：1）优异的出租率，2018~2020 年万达广场平均出租率达 98.8%；2）筹备到开业时间快于同行 2 年；3）长合约年限（第三方项目合同期限 20 年）确保稳定增长收益；4）更精细的管理辅以科技降本，控制能源费用以及销售及分销开支。竞争优势来自于：①依托于规模效应下，消费者流量变现。巨大线下流量及车流量带来额外广告收益及收费充电桩等机会。②高效的招商-33%-23%-13%-3%8%18%4/217/2110/211/22房地产沪深300 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 落位。截至 2021H1 末，公司与超过 2000 个核心品牌及超过 1.9 万个可选品牌建立合作关系，奠定全业态招商基础。③智慧运营平台优化经营策略。数字化通过对消费者需求变化的及时捕捉，以缩短商场培育期，提高销售坪效及租售比等经营数据。④稳定的高管体系及合适的股权激励体制。  风险提示 疫情反复导致影响公司经营，规模扩张不及预期，在管项目经营情况恶化，负面事情影响品牌形象等。 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1 “断臂求生，重归港股”，转型轻资产战略 .................................................................................................................... 5 1.1 顺应“天时”，商管业务厚积薄发 ............................................................................................................................. 5 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富，具备“人和”优势 ................................................................................................ 6 2 轻资产运营受青睐，多元化变现模式创造潜力 ............................................................................................................ 8 2.1 商业广场增量稳定增长，存量市场运营不佳，刺激商业运营服务需求 .................................................................. 8 2.2 商管模式探讨：轻资产输出 VS 重资产投入 ........................................................................................................ 10 2.3 多元化变现模式为增值服务创造潜力 .................................................................................................................. 11 3 品牌优势助力规模扩张，站稳行业龙头 ..................................................................................................................... 12 3.1 丰富的项目储备及经验，强悍的第三方外拓能力，造就行业