国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月10日买 入白云机场（600004.SH）国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值19.00 - 19.00 元收盘价12.76 元总市值/流通市值30203/26400 百万元52 周最高价/最低价15.00/8.32 元近 3 个月日均成交额352.20 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《白云机场-600004-2021 年三季报点评：收入企稳成本节约，业绩超出预期》 ——2021-11-01《白云机场-600004-粤港澳核心空港，白云复苏在即》 ——2021-03-26《白云机场-600004-20 年半年报财报点评：短期疫情影响可控，长期成长空间大》 ——2020-08-31《白云机场-600004-2012 年业绩网络说明会纪要：二期扩建项目法人拟变更，融资方案待定》 ——2013-05-29《股改提升估值，维持“谨慎推荐”》 ——2005-11-04白云机场披露 2021 年报。2021 年实现营业收入 51.8 亿，同比下降 0.8%，实现归母净利润-4.06 亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021 年四季度营业收入15.51 亿，同比上升 6.0%，实现归母净利润 0.84 亿，实现扭亏。航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021 年公司完成航班起降架次 36.25 万，同比下降 2.9%，旅客吞吐量 4026 万人次，同比下降 8.0%，货邮吞吐量 204.5 万吨，同比增长 16.2%。结构上看，国门仍接近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高23.5%至 8.44 亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降 0.8%。成本节约，费用小幅提高，亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长 5.8%至 17.4 亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降 28.6%至 2.57亿，其他运行成本下降 39.6%至 5.01 亿，考虑到经租进表，公司新增使用权资产折旧费 2.68 亿。整体来看，公司全年营业成本 52.3 亿，同比下降 1.1%，毛利润-0.5 亿，毛利润率-0.9%，同比提高 0.2pct。费用端，公司销售、管理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升 3.97pct 至1.77%，拖累全年净利润率下降 3.00pct 至-7.44%，全年亏损同比有所扩大，但四季度实现盈利超出预期。风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，国门开放推迟，免税销售低于预期投资建议：维持 “买入”评级。国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机场免税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动摇，相比于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自 2.5 亿、15.9亿下调 2022-2023 年盈利预测至-5.4 亿、2.8 亿，引入 2024 年盈利预测，预计盈利 20.1 亿。国门未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢纽机场价值有望全面回归，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,2255,1805,5437,0219,820(+/-%)-33.6%-0.8%7.0%26.7%39.9%净利润(百万元)-250-406-5382832010(+/-%)-125.0%62.2%---152.6%611.0%每股收益（元）-0.11-0.17-0.230.120.85EBITMargin-11.1%-10.7%-10.7%6.2%26.5%净资产收益率（ROE）-1.3%-2.2%-3.0%1.6%10.4%市盈率（PE）-121.1-74.7-56.4107.215.1EV/EBITDA35.135.642.920.09.6市净率（PB）1.571.661.711.691.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2白云机场披露 2021 年报。2021 年实现营业收入 51.8 亿，同比下降 0.8%，实现归母净利润-4.06 亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021 年四季度营业收入 15.51 亿，同比上升 6.0%，实现归母净利润-1.21 亿，亏损幅度同比收窄。图1：白云机场营业收入及增速图2：白云机场单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：白云机场归母净利润及增速图4：白云机场单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021 年公司完成航班起降架次 36.25 万，同比下降 2.9%，旅客吞吐量 4026 万人次，同比下降 8.0%，货邮吞吐量 204.5 万吨，同比增长 16.2%。结构上看，国门仍接近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高 23.5%至 8.44亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降 0.8%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：白云机场航班起降架次及同比增速图6：白云机场旅客吞吐量及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：白云机场季度航班起降架次及同比增速图8：白云机场季度旅客吞吐量及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理成本节约，费用小幅提高，全年亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长 5.8%至 17.4 亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降 28.6%至 2.57 亿，其他运行成本下降 39.6%至 5.01 亿，考虑到经租进表，公司新增使用权资产折旧费 2.68 亿。整体来看，公司全年营业成本 52.3 亿，同比下降 1.1%，毛利润-0.5亿，同比微幅降低，毛利润率-0.9%，同比提高 0.2pct。费用端，公司销售