宏观点评报告：中美利差倒挂持续性、外资行为及其影响

宏观点评报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 中美利差倒挂持续性、外资行为及其影响 宏观点评报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 王泺宾 18810513200 wangluobin@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 中美利差快速收窄，令外资持有中债连续两月大幅净流出。历次中美利差快速收窄基本对应外资净流出国内债市。截至4月8日，2Y中美利差已倒挂27BP，10Y中美利差仅3BP。今年2-3月境外机构减持中债规模连创历史新高，净减持规模分别为669.1和981.6亿元。2月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模分别为354.2、285.3和16.1亿元，3月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模进一步扩大至518.1、396.8和49.1亿元。 中美利差倒挂是否持续？外资会否进一步减持？ 1）以史为鉴：中美利差共出现3轮倒挂，最近一轮持续不到1个月。历史上中美利差共出现3轮倒挂：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。2010年6月19日二次汇改前，中美利率联动性较差、跨境资本流动受限，2005-2008年中美利率反向变动、利差基本倒挂，可参考性较差。而最近的2018年2Y中美利差倒挂仅持续不到1个月。 2）怎么看本轮中美利差倒挂持续性？或并不强。短期市场对缩表预期的反应或将继续拉高长端美债收益率，国内经济短期下行压力较大，进而不排除中美利差进一步倒挂的可能性。但往后看，随着缩表靴子落地、中期选举临近、经济下行压力显现，10年期美债收益率或将于Q2末到Q3初进入下行周期。届时若国内疫情改善、稳增长政策发力，经济向好预期下10年期中债收益率亦有可能回升。因此，4-5月中美利差或将继续收窄，但随后有望走阔。 3）可见，现阶段是外资减持中债的加速期，但持续性或有限。 历次倒挂期内A股和A债具有一定规律。 A股：各轮首次倒挂前后3个月，A股绝对跑输，成长跌幅显著、价值相对抗跌；一旦利差触及区间极小值，在极小值前后A股在所有大类资产中表现数一数二，但随后的市场风格则与经济政策及产业政策方向有关。 A 债：各轮中美利差首次倒挂前后 3 个月，A 债在所有大类资产中表现出明显的相对收益。利差触及区间极小值前后国债表现并无显著规律，不过历史经验表明一旦中美利差倒挂结束、开始走阔，国内债市的资金外流压力也将缓解。且经验上，中美利差（逼近）倒挂后，中债仍可阶段性走牛。 人民币汇率：2018年的经验可知利差对汇率的影响并不是线性关系，讨论汇率还需考虑通胀、市场避险情绪等其他因素。 风险提示：中美经济前景超预期；中美货币政策超预期；地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2022 年 04 月 10 日 宏观点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 10 日 索引 内容目录 一、外资持有中债连续两月大幅净流出 ................................................................................... 3 二、中美利差倒挂还能持续多久？有何影响？ ........................................................................ 4 （一）中美利差或将继续收窄，但持续性不强 ................................................................... 4 （二）历次倒挂期内的资产表现 ......................................................................................... 5 三、风险提示 ........................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：历年各月外资持有国内债券环比变化（亿元） .............................................................. 3 图 2：2022 年 2-3 月外资持有各券种环比变化（亿元） .......................................................... 3 图 3：外资持有国内债券环比变动与中美利差 ......................................................................... 4 图 4：2 年期中债收益率、2 年期美债收益率和中美利差（%） ................................................ 4 图 5：10 年期中债收益率、10 年期美债收益率和中美利差（%） ............................................ 5 表 1：历史上三轮 10Y 中美利差首次倒挂时大类资产表现 ....................................................... 6 表 2：历史上二轮 10Y 中美利差触及极小值时大类资产表现 ................................................... 6 表 3：历史上三轮 10Y 中美利差首次倒挂时 A 股宽基指数表现 ................................................ 6 表 4：历史上三轮 10Y 中美利差触及极小值时 A 股宽基指数表现 ............................................ 7 宏观点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 10 日 一、外资持有中债连续两月大幅净流出 今年2-3月境外机构减持中债规模连创历史新高，净减持规模分别为669.1和981.6亿元。主要券种来看，2 月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模分别为 354.2、285.3 和16.1 亿元，3 月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模进一步扩大至 518.1、396.8和 49.1 亿元。 图 1：历年各月外资持有国内债券环比变化（亿元） 资料来源：中债登，西部证券研发中心 图 2：2022 年 2-3 月外资持有各券种环比变