保险：上市险企2021年报综述：寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 保险行业 行业研究 | 深度报告 ⚫ 整体表现：利润稳健增长，EV 动能减弱。投资端驱动利润增长，营运利润表现保持稳健，折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约 15%-78%，新业务低迷拖累剩余边际增长，2021 年剩余边际余额均呈负增长态势，利润释放或存一定压力。EV 增长动能减弱，部分险企增速已落至 5%左右，其中 NBV 贡献度降低、EV 预期回报拉动效应减弱、运营经验与投资经验负偏差拖累均为下滑影响因素。虽市场波动较大，但分红率整体保持稳定，股东回报水平可观。 ⚫ 人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增。总保费增速表现分化，但个险渠道仍为重要贡献点，部分险企高至近 90%，而新单销售乏力，年初重疾切换带来增量后持续低迷，但我们看到首年期交在新单中占比有一定提升，期限结构的优化在持续推进。疫情多点散发下的居民收入不稳定性仍存，继续率呈下滑趋势，退保率也现小幅提升。新单与 Margin 同步承压，拖累 NBV 表现，上市险企均呈现 20%+的降幅，从总量上来说已回到 2015 年之前水平。代理人队伍下半年规模持续收缩，年末队伍规模较年初均下滑 30%+，但各大险企推动转型提升质态方向不改，产能提升已显现初步成效，我们认为未来重点仍是平衡好客户需求与代理人收入，进而提升产能与留存率。 ⚫ 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长。车险增速整体回落，但四季度开始边际改善显著，表现优于行业水平，我们预计今年能保持两位数的规模增长；综改引导下费用率下滑，件均保费下滑推动赔付率抬升，我们认为头部大型险企成本管控优势显现，市场马太效应逐步强化，竞争格局有望得到进一步优化。非车险增长动能强劲，推动占比持续提升。细分险种来看，意健险、农险与责任险作为三大支柱保持强劲增长，而信用保证险在风控收紧的环境下压缩体量，已实现扭亏为盈。 ⚫ 投资端：总投资收益率保持稳健，利率下行推动净投资收益率下滑。2021 年资本市场波动剧烈，各大险企灵活调整资产配置，除平安计提华夏幸福项目减值外，其他险企总投资收益率保持相对稳定。受国内货币政策与宏观环境影响，市场利率有所下行，十年期国债收益率全年下滑约 37bps，险企净投资收益率承压，大多下滑约0.2-0.5pp，债券配置策略上有所分化。 ⚫ 1）寿险负债转型仍在推进，虽代理人产能提升已初显成效，但规模大幅下滑仍传导一定悲观预期，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长动能强劲、空间广阔，重申财险配置机遇；3）投资端来看，权益市场展望乐观，投资上限放开更添向上弹性。大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户粘性与二次开发。 ⚫ 维持行业看好评级。建议关注财险增长逻辑夯实，市占率提升与 COR 改善的龙头财险公司中国财险(02328，未评级)；坚定寿险改革，投资回报逐步回暖的中国平安(601318，买入)；同时，建议关注发布“长航合伙人”计划打造优质代理人团队的中国太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、银保合作推动渠道下沉的友邦保险(01299，未评级)。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险综合改革进展不及预期，政策风险，假设不成立风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 保险行业 报告发布日期 2022 年 04 月 06 日 陶圣禹 021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 偿二代二期落地花开，三支柱监管保驾护航：——偿二代二期工程深度解读 2022-01-18 网络互助退出舞台，利好具有品牌效应与渠道资源优势的传统险企：——相互宝关停事件点评 2021-12-29 道阻且长，静待曙光：——保险行业 2022年度策略 2021-12-07 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 ——上市险企 2021 年报综述 看好（维持） 保险行业深度报告 —— 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 整体表现：利润稳健增长，EV 动能减弱 .................................................... 6 1.1 利润：利润表现稳健，剩余边际余额负增长 ................................................................. 6 1.2 价值：EV 增长动能减弱，负偏差拖累明显 .................................................................. 7 1.3 分红：分红率保持稳定，持续夯实股东回报 ................................................................. 8 2. 人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增 ....................................... 9 2.1 产品：新单销售低迷，NBV 延续负增长 ....................................................................... 9 2.2 人力：下半年规模持续收缩，产能提升现初步成效 .................................................... 11 3. 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长 ............................................. 13 3.1 车险：四季度边际回暖，COR 结构优化 .................................................................... 13 3.2 非车险：增长动能强劲，承保利润表现分化 ............................................................... 14 4. 投资端：总投资收益率保持稳健，利率下行推动净投资收益率下滑 .......... 16 5. 投资建议 ..............