宏观专题报告：复盘：哪些行业对高通胀最敏感？

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 复盘：哪些行业对高通胀最敏感？ 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 王泺宾 18810513200 wangluobin@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 1999 年以来国内共经历 5 轮滞胀期和 7 轮 PPI 上行期，我们分别复盘两种情形下通胀对各行业盈利的影响。 滞胀期（连续两个季度 GDP 同增回落、CPI 同比向上）各行业盈利表现。 各行业盈利能力的滞胀敏感度：上游＞中游＞下游。多数情形下，滞胀期内上、中、下游的毛利率会经历“先下修后改善”的过程，上游敏感度最大、中游次之、下游最稳健。 上游：采矿业和原材料制造业存在盈利跷跷板。滞胀期但 PPI 走强时采矿业盈利多数回升、原材料制造业盈利多数回落；滞胀期但 PPI 走弱时采矿业盈利多数回落、原材料制造业盈利多数改善。采矿业中的石油和天然气开采业和原材料制造业中的石油、煤炭及其他燃料加工业的盈利变动往往呈现“此消彼长”的状态。 中游：专用设备制造业、仪器仪表制造业等行业的净利率弹性较大。装备制造盈利改善没有稳健的规律，但各轮各子行业的变动方向比较趋同，仅存在弹性差异。毛利率弹性比较大的行业是铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业，净利率弹性比较大的行业是专用设备制造业、仪器仪表制造业。 下游：日常消费和公用事业弹性较大，且多为反向。 PPI 上行期各行业盈利表现。 PPI 同比与上游盈利正相关，中下游盈利负相关。PPI 上行期上游行业盈利无一例外都大幅抬升；中游行业盈利基本下跌；下游行业盈利或下跌或回升，但盈利波动明显较中游缓和。 上游：采矿业盈利改善，石油开采行业最受益；原材料制造业盈利恶化，石油加工行业最受损。 中游：整体盈利受损，仪器制造、电气设备更有韧性。PPI 上行期多数行业盈利受损，仪器仪表制造业、电气机械及器材制造业更具有韧性，计算机、通信和其他电子设备制造业受损最严重。 下游：多数行业盈利受损，日常消费和工业消费很有韧性，公用事业受损严重。PPI 上行期多数行业盈利受损，但日常消费品相当稳健且绝对盈利保持高位，工业消费品也相对稳健，可选消费品盈利有所受损，公用事业和其他行业受损特别明显。 风险提示：商品价格波动超预期；国内通胀超预期；各国货币政策超预期；各行业盈利能力及其对通胀敏感度超预期。 证券研究报告 2022 年 04 月 05 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 05 日 索引 内容目录 一、国内滞胀期和 PPI 上行期复盘 .......................................................................................... 4 （一）1999 年以来国内经历 5 轮滞胀期 ............................................................................ 5 （二）1999 年以来国内出现 7 轮 PPI 上行期 .................................................................... 5 二、滞胀期各行业盈利表现 ..................................................................................................... 6 （一）各行业盈利能力的滞胀敏感度：上游＞中游＞下游 ................................................. 6 （二）上游：采矿业和原材料制造业存在盈利跷跷板 ........................................................ 8 （三）中游：专用设备制造业、仪器仪表制造业等行业的净利率弹性较大 ....................... 9 （四）下游：日常消费和公用事业敏感度较大，且多为反向 ........................................... 10 二、PPI 上行期各行业盈利表现 ............................................................................................ 11 （一）PPI 同比与上游盈利正相关，中下游盈利负相关 ................................................... 11 （二）上游：采矿业盈利改善，石油开采行业最受益；原材料制造业盈利恶化，石油加工行业最受损 ............................................................................................................................. 13 （三）中游：整体盈利受损，仪器制造、电气设备更有韧性 ........................................... 15 （四）下游：多数行业盈利受损，日常消费和工业消费很有韧性，公用事业受损严重 ... 16 四、风险提示 ......................................................................................................................... 16 图表目录 图 1：1999 年以来国内共经历 5 轮滞胀期（灰色阴影表示） ................................................. 5 图 2：1999 年以来国内共经历 7 轮 PPI 上行期（黄色区域表示） .......................................... 5 图 3：不同滞胀期内国内工业企业上、中、下游毛利率（%） ................................................ 7 图 4：不同滞胀期内国内工业企业上、中、下游净利率（%） ................................................ 7 图 5：不同滞胀期内国内工业企业上、中、下游利率总额同比（%） .............................