宏观利率月报：一二月增长超预期，复苏压力依然严峻

第1页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com 021-50586356 一二月增长超预期，复苏压力依然严峻 ——宏观利率月报 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2022 年 03 月 28 日 相关报告 《宏观定期：PMI 超市场预期，利率趋势震荡偏空》 2022-03-03 《宏观定期：宽松与增长存疑，利率或趋于震荡》 2022-02-17 《宏观定期：板块持续调整，碳配额价格上涨》 2022-02-10 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 报告要点: ⚫ 基本面与政策：经济复苏超预期，但复苏压力仍存 从 2022 年一、二月经济数据来看，我国经济复苏状况大超预期，投资数据在基建与制造业拉动下逆势大增，但同时及疫情的反复以及金融数据的不佳又加大了未来的增长压力，因此一二月属阶段性复苏顶点。 （1）地产销售缩量，制造业基建拉动投资逆势大增。整体上，投资数据是经济复苏的信心增强，在地产领域政策定力延续，“地产投资”下滑的同时，制造业与基建投资逆势而上，增强了稳增长动力。 （2）消费复苏显著，餐饮商品消费略低于疫前中枢。社零有较大改善，略低于疫情前的中枢水平，反映出我国消费潜能较强，但亟待释放。 （3）信贷总量结构双缩，金融与基本面数据背离。总量而言，宽信用进程受阻。结构上来看，社融的下滑主要由于人民币贷款增长大幅不及预期造成，且主要由居民以及企业部门的中长期贷款负增长贡献；或与地产领域政策持续限制有关。金融数据往往略微领先于经济周期，形成金融数据与基本面错位，因此二月金融数据下滑或代表三月经济数据一般。 （4）货币财政保持政策定力，宽松窗口仍然存在。三月金融委表态“新增贷款适度增长；资本市场平稳；房企转型配套措施；慎重出台收缩性政策”，同时国常会表示“坚持不搞大水漫灌，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长。”整体上，政策表态均偏于中性，但对市场信心有所提振，双降预期有所增强。当前高频数据显示 3 月经济增长有较大回落，主因仍是“疫情防控下内需转弱”，经济再度面临较大压力，同时《中国经济时报》刊文表示“以我为主”，或侧面反应当前的政策态度，即不排除宽松窗口，但同时尽力延续政策稳定性。 ⚫ 经济与债市展望：全年经济或上扬式复苏，短期宽松概率渐增 （1）经济数据：预计 2022 年 3 月 PMI 将回落至景气线之下，由于疫情因素限制，消费与投资数据复苏或再次受阻，外贸动能有望延续，整个一季度增速或略低于 5.5%的增速目标，全年经济增速或呈现上扬式复苏。 （2）政策操作：当前定调偏于中性，但始终不排除宽松窗口；而由于当前基本面复苏受阻，经济下行风险增大，基于稳增长定调以及全年经济目标，宽松概率在逐渐加大。 （3）债市观点：当前宽信用逻辑受阻，加之宽松预期增强，市场情绪逐渐反转，短期内市场或走强；中长期而言，由于全年经济目标在5.5%，基于稳增长政策的扩张，收益率或趋于上行。 风险提示：疫情对于经济的潜在影响不确定性较强 15863 第2页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 三月宏观经济观点 ........................................................................................... 4 1.1. 基本面与政策：经济复苏超预期，但复苏压力仍存 .......................................................... 4 1.1.1. 地产销售缩量，制造业基建拉动投资逆势大增 ....................................................... 4 1.1.2. 消费复苏显著，餐饮商品消费略低于疫前中枢 ....................................................... 4 1.1.3. 信贷总量结构双缩，金融与基本面数据背离 .......................................................... 4 1.1.4. 政策层面：货币财政保持政策定力，宽松窗口仍然存在 ........................................ 4 1.2. 经济与债市展望：全年经济或上扬式复苏，短期宽松概率渐增 ........................................ 5 2. 高频经济数据追踪 ........................................................................................... 6 3. 经济数据追踪 ................................................................................................... 7 3.1. 工业生产 ........................................................................................................................... 7 3.2. 消费、投资、净出口 ......................................................................................................... 8 3.2.1. 消费端表现 ............................................................................................................. 8 3.2.2. 投资端表现 ............................................................................................................. 8 3.2.3. 外贸端表现 ............................................................................................................. 9 3.3. 通货膨胀 ...................................