资产配置系列报告（二）：行业配置宏观篇，边际驱动的逻辑

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 03 月 31 日 深度研究 金融工程研究 研究所 证券分析师： 杨仁文 S0350521120001 yangrw@ghzq.com.cn 证券分析师： 熊颖瑜 S0350522030002 xiongyy@ghzq.com.cn 联系人 ： 李杨 S0350121090070 liy19@ghzq.com.cn [Table_Title] 行业配置宏观篇：边际驱动的逻辑 ——资产配置系列报告（二） 相关报告 《 行业板块拥挤度深度解析 *杨仁文》——2022-03-19 《 ——资产配置系列报告（一） ：行业配置研究胜率篇 *杨仁文》——2022-01-09 投资要点： ◼ 投资要点一 本文主要分析宏观经济因素驱动行业价格变化的逻辑。我们把宏观因子驱动行业价格的逻辑拆分为两个变化：第一个是宏观因子本身重要性的变化，第二是宏观因子传导到行业上的敏感性大小以及方向会发生变化。这种驱动力的变化对我们进行行业配置有较大意义。在不同宏观周期下市场结构会发生演变，具有超额收益的优质行业赛道往往是特定宏观环境下的产物。只有当我们能够较为准确的刻画当下的宏观市场特征以及其传导到行业的敏感性大小，我们才能从方向上把握住风口板块、行业。本文主要是从中长期的视角，分析宏观经济因素是如何驱动行业价格变化的逻辑。我们结合一些定量的分析，通过自上而下的逻辑，希望捕捉这种市场驱动力的变化，从而对行业配置有所指引。 ◼ 投资要点二 结合国内经济增长、通胀、流动性以及利率水平的变化，我们可以较为全面的刻画出所处经济状态，并推导出对应区间相对占优的行业、风格板块。本文通过宏观指标来对行业未来收益进行建模预测。我们引入 30 个细分宏观指标，从 4 个维度构建宏观因子，包括经济增长、通胀、流动性、利率扩散指数。我们通过向量自回归模型来拆解单个宏观因子是否对行业具有主要驱动力，并且讨论驱动力的敏感性是否会在时序上发生变化。 ◼ 投资要点三 我们将 4 个宏观因子构建成综合动态模型。在不同时期宏观经济处于不同状态，市场对应的主要投资逻辑也会发生变化。我们基于当前驱动力较强的宏观因子边际变化去配置一些相关行业，获取超额收益。综合模型在 2016 以来在年化换手 2.9 倍的基础上仍然获得了 6.26%的超额，整体表现相对稳健。 风险提示：若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 导语 ............................................................................................................................................................................... 5 1、 行业配置框架 ......................................................................................................................................................... 5 1.1、 宏观因子的综合刻画 ....................................................................................................................................... 6 1.1.1、 扩散指数的编制 .................................................................................................................................... 6 1.1.2、 扩散指数的特征 .................................................................................................................................... 7 1.1.3、 宏观因子的重要性变化 ......................................................................................................................... 8 1.2、 宏观敏感性变化提示行业配置的逻辑 .............................................................................................................. 9 1.3、 宏观驱动行业的原理 ..................................................................................................................................... 10 1.4、 向量自回归模型 VAR 建模步骤 ..................................................................................................................... 11 2、 构建扩散指数以及单因子回测分析 ...................................................................................................................... 16 2.1、 经济增长扩散指标 ......................................................................................................................................... 16 2.2、 通胀扩散指数 ................................................................................................................................................ 20 2.3、 流动性扩散指数