风格洞察与性价比追踪系列（三）：价值风格：波动率上升中的逆行者

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 风格洞察与性价比追踪系列（三） 价值风格：波动率上升中的逆行者 2022 年 04 月 01 日 [Table_Summary]  3 月市场表现：市场大幅波动，A 股价值风格逆势上行。3 月 A 股市场大幅回撤后企稳，但板块分化依旧明显。具体来看，消费板块中，汽车、家电、消费者服务等可选消费行业在全部行业中跌幅排名靠前，而纺织服装、食品饮料等必选消费行业的跌幅则相对较小。周期板块内部分化较大：煤炭在所有行业中涨幅最大，但有色金属与石油石化行业则跌幅靠前。金融板块跌幅较小，而 TMT 板块表现持续偏弱。3 月美股 V 型反弹：受俄乌冲突、流动性收紧的影响，美股上半月持续回调；但此后美联储在议息会议中的加息幅度并未超出市场预期，且鲍威尔在 3 月 21 日的演讲中给出乐观指引。此后美股大幅反弹，当前三大美股股指的点位已明显高于俄乌冲突爆发前的水平。从板块表现来看，3 月美股各板块均有上行，但能源板块依旧领涨。从风格上看，3 月全球股市整体偏大盘风格，但在成长/价值风格上出现分化：A 股、港股、台股和英股价值风格占优，而美股和日股则是大盘成长风格占优。  股债风险溢价：A 股上升，美股大幅下降，港股持平。3 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 36 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 38个 BP，均接近历史+1 倍标准差；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降 6 个 BP，标普 500 指数的风险溢价下降 76 个 BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，3 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比下降了上升 4 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比下降了 66 个 BP。美股当前估值并未反应国债收益率的上行影响，性价比大幅下降。  估值-盈利匹配度：成长风格的收益率大幅向 ROE“还债”，价值风格仍被低估。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：A 股主要宽基和风格指数的 CAPE悉数下行，其中成长风格指数 CAPE 的下行幅度较大，而价值风格指数 CAPE 的下行幅度相对较小。从收益率-ROE 的角度来看：3 月大部分指数的收益率处于向 ROE“还债”的过程中。创业板指、大盘成长与小盘成长指数的收益率向 ROE“还债”的幅度最大，而大盘价值、上证指数的收益率落后 ROE 的幅度反而略有扩大。对于行业而言，收益率对 ROE 透支程度较高的电子、电力设备与新能源、有色金属等行业的“还债”幅度最大，同时房地产行业的收益率正在追赶 ROE。如果基于收益率向 ROE 回归框架下，无论在 3 年回归或者回归到历史中枢的假设下，创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而上证指数、沪深 300 和大盘价值指数的预期收益率都排名靠前。在 PB-ROE 的框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在 PE-G 的框架下，交通运输、有色金属、轻工制造等行业被低估；在 PS-CFS 的框架下煤炭、通信、非银金融等行业的性价比更高。  关键市场特征指标：A 股波动率明显上升，估值约束有所缓和，结构分化仍十分重要。3 月全部 A 股上涨个股占比大幅回落，个股涨跌幅标准差继续收敛，同时波动率明显提升。如果假设 2022 年 3 月的 M2 同比增速与 2022 年 2 月持平，则截至 3 月全部 A 股自由流通市值/M2 较 2 月下降 137 个 BP 至 14.61%，这意味着 3 月 A 股自由流通市值的扩张速度大幅放缓，且与 M2 之比重回 15%以下。市场在 3 月大幅回撤之下消化了部分此前过快扩张的估值，市场企稳寻底后的结构分化仍然重要。从一定意义上部分高估值板块考虑到流动性的潜在扰动，当下仍并不具有足够的安全边际。  风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 方智勇 执业证号： S0100121120020 邮箱： fangzhiyong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.民生研究：2022 年 4 月金股推荐 2.资金跟踪系列之十五：“悄然”进行的切换 3.A 股策略周报：直到通胀的尽头 4. 风格洞察与性价比追踪系列（二）：全球波动率上行，价值风格绝地求生 5. 风格洞察与性价比追踪系列（一）：混乱中的秩序 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略定期报告 目 录 1 市场表现：市场大幅波动，价值风格逆势上行 .......................................................................................................... 3 1.1 3 月 A 股表现：市场大幅波动，煤炭、地产逆势上涨 ................................................................................................................ 3 1.2 3 月美股表现：市场大幅反弹，能源股继续领涨 ......................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：大盘风格占优，价值与成长出现分化 .................................................................................. 5 2 股债风险溢价：A 股上升，美股下降，港股持平 ...................................................................................................... 7 2.1 万得全 A 风险溢价上升，标普 500 风险溢价下降，港股风险溢价变化不大........................................................................ 7 2.2 格雷厄姆股债比：A 股上升、美股下降 ........................................................................................................................................ 8 3 估值-盈利匹配度：成长风格