自主板块边际改善，合资板块增长提速

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 广汽集团（601238）：自主板块边际改善，合资板块增长提速 2022 年 4 月 1 日 强烈推荐/维持 广汽集团 公司报告 事件：近日，广汽集团发布 2021 年报，公司实现营业总收入 756.8 亿元，增长 19.8%，实现归母净利润 73.3 亿元，增长 22.14%，点评如下： 公司自主板块经营改善的路径：若以营业利润减投资收益和其他收益近似看作自主板块税前经营业绩，2021 年自主板块预计亏损 56.7 亿元，与 2020 年无改善。我们认为原因有二，一是受缺芯影响，导致公司高价值车型的销量未如期明显上涨。2021 年传祺销售 32.4 万辆，仅增 10.3%。传祺 M8、传祺影豹、GS8 等高价值车型都受到芯片的严重制约，未贡献明显增量。 二是可变成本的上升冲减了规模效应。2021 年埃安高增长下，广汽自主虽然实现了25.8%的增长，但规模效应被全年原材料持续上涨而大幅削弱了。 从季度变化看，2021Q4 毛利率为 10.27%，好于 Q3 的 7.89%及 2020Q4 的9.44%。我们认为，公司自主板块已处于改善趋势中，2022 年公司自主板块经营业绩将在以下方面持续改善：  公司高固定成本及支出带来的规模效应将显现：随着销量的提升，单车承担的固定成本将明显下降。以公司固定资产折旧、无形资产摊销、使用权资产摊销、资产减值（主要为无形资产中专利技术的减值）等近似分析规模效应的体现。公司 2021 年折旧+摊销+减值合计 65.07 亿元，2019-2021年该值增速分别为 45.4%、24.5%和 9.5%，固定支出总体增速下降明显。2019-2021 年单车承担固定成本及支出分别为 12412 元、16814 元和14644 元，2021 年下降 12.9%。（图表见附录）。公司折旧、摊销等固定成本增速趋于稳定，而自主板块（传祺+埃安）正处于销量上升周期。我们预计，2022 年传祺有望冲击 40 万+销量，埃安有望冲击 30 万销量目标，高固定成本带来的规模效应将助力自主板块业绩的复苏。  单车均价的提升：据年报计算，公司乘用车 2021 年均价为 11.07 万元，增长 3.1%，2019-2020 年均价分别为 9.37 万元、10.74 万元。产品均价提升是由公司产品结构升级带来。传祺品牌随着 M8、M6 以及第二代 GS8等高价值产品的热销，2022 年影豹 HEV 以及影酷等升级车型的上市，仍将持续拉动传祺品牌单车均价的提升。埃安品牌从 2021 年先后推出了现有车型的 plus 版本，均伴随价格的提升。单车均价提升趋势明显。  期间费用率的改善：包括税金及附加、管理费用率、销售费用率和研发费用率，公司 2021 年上述税费率合计 14.6%，从 2018 年的 17.0%下降了2.4 个百分点，其中销售费用率下降了 1.3 个百分点。未来公司收入的快速提升也将带来费用率的下降。 合资板块的增长提速：公司联营合营投资收益 2021 年实现 114.04 亿元，增长 19.2%，2018-2020 年增速分别为 6.2%、7.4%和 1.8%。我们预计，2022-2024 年，公司联营合营投资收益增速将进入“两位数”时代。提速主要得益于两田新产品、新产能的持续发力，广三菱与菲克的减亏。2021 年广汽丰田均价与净利润率的稳步提升，2021 年单车均价 15.64 亿元，提升 8.0%， 公司简介： 公司是由广州汽车工业集团有限公司、万向集团公司、中国机械工业集团公司等作为共同发起人，以发起方式设立的大型国有控股股份制企业集团。主要业务包括乘用车、商用车、摩托车、汽车零部件的研发、制造、销售及售后服务，以及汽车相关产品进出口贸易，汽车租赁、二手车、物流、拆解、资源再生，汽车信贷、融资租赁、商业保理、保险和保险经纪，股权投资等。（资料来源：Wind、东兴证券研究所） 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52 周股价区间（元） 20.37-10.24 总市值（亿元） 1,175.1 流通市值（亿元） 815.66 总股本/流通 A 股（万股） 1,046,396/736,534 流通 B 股/H股（万股） -/309,862 52 周日均换手率 3.92 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142 lijj-y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521030003 分析师：张觉尹 021-25102897 zhangjuey in@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070004 -22.1%78.0%178.0%4/16/18/110/112/12/1广汽集团 沪深300 我们预计，净利润率攀升至 11.57%。广汽本田均价基本持平，盈利能力有所提升，我们预计广本净利率提升至 7.4%。 公司盈利预测及投资评级：2021 年广汽集团仍然维持 50 亿以上的研发投入，新技术（电动化与智能化）研发和储备是广汽集团实现产品升级，维持产品竞争力的关键保障。公司不断深化组织机构变革，激发组织活力。我们仍然看好公司自主板块改善前景，以及合资板块的增长提速。我们预计公司2022-2024 年净利润分别为 120.3、153.7 和 184.3 亿元，对应 EPS 为 1.15、1.47 和 1.76 元。按 2022 年 4 月 1 日 A、H 收盘价，广汽 A 股 PE 分别为 10、8 和 6 倍，广汽 H 股 PE 分别为 5、4 和 3 倍，维持广汽 A 和广汽 H 股的“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,156.99 75,675.77 114,830.07 152,251.29 184,378.86 增长率（%） 5.78% 19.82% 51.74% 32.59% 21.10% 归母净利润（百万元） 5,965.83 7,334.92 12,028.18 15,371.43 18,430.86 增长率（%） -9.84% 22.14% 63.89% 28.70% 19.90% 净资产收益率（%） 7.08% 8.13% 11.83% 13.20% 13.73% 每股收益(元) 0.58 0.72 1.15 1.47 1.76 PE 19.36 15.60 9.77 7.64 6.38 PB 1.38 1.29 1.16 1.01 0.88 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 广汽集团（601238）：自主板块边际改善，合资板块增长提速 P3 东方财智 兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明 DONGXING SECURITIES附录图