提质降本效益显现，盈利能力逐季改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月31日买 入顺丰控股（002352.SZ）提质降本效益显现，盈利能力逐季改善核心观点公司研究·财报点评交通运输·物流证券分析师：姜明证券分析师：罗丹021-60933128021-60933142jiangming2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cnS0980521010004S0980520060003基础数据投资评级买入(维持)合理估值60.10 - 62.20 元收盘价44.37 元总市值/流通市值217679/200286 百万元52 周最高价/最低价86.24/42.51 元近 3 个月日均成交额1047.69 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《顺丰控股-002352-21 年业绩预告点评：四季度盈利能力快速修复，公司发展势头正好》 ——2022-01-30《顺丰控股-002352-21 年三季度报财报点评：三季度盈利能力继续改善，嘉里物流收购成功落地》 ——2021-10-30《顺丰控股-002352-21 年前三季度业绩预告点评：三季度业绩环比继续回升，看好公司经营持续改善》 ——2021-10-13《顺丰控股-002352-21 年半年报财报点评：二季度业绩环比明显改善，长期发展持续向好》 ——2021-08-24《顺丰控股-002352-21 年半年度业绩预告点评：盈利能力逐步恢复，二季度业绩基本符合预期》 ——2021-07-142021 年业绩符合预期，盈利情况逐季改善。2021 全年营收 2071.9 亿元（+34.6%），归母净利润 42.7 亿元（-41.7%），扣非归母净利润 18.3 亿元（-70.1%）。其中四季度单季营收 713.3 亿元（+60.7%），归母净利润 24.7亿元（+43.0%）, 扣非归母净利润 15.0 亿元（+46.1%）。2021 年业绩之前已有预告，业绩整体表现符合预期，其中 21 年 10 月并表的嘉里物流贡献了3.7 亿元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰 21Q4 扣非净利实现了约 11.3 亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、Q3 分别为-11.3、6.6、8.1 亿元）。提升收入质量、优化管控成本、新业务亏损可控，盈利能力持续修复。公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4 毛利率分别为 7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品），盈利能力最强的时效快递业务实现了 7.3%的稳定增长，收入质量得到提升。2）公司去年推进四网融通项目，该项目帮助公司优化了 6 亿元以上的成本；同时公司精细化管控成本，资源利用率也得到提升。3）公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健，经济快递业务在 21Q4 毛利实现了扭亏为盈；快运业务21H2 的分部利润亏损收窄至 0.74 亿元（21H1 为-5.08 亿元）；同城业务 21年全年毛利也实现了转正。资本开支见顶，2022 年稳健发展。2021 年是公司的资本开支大年，资产投资额度高达 192 亿元，资产投放方向主要包括分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。现阶段，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计 2022 年公司资本开支将开始出现下降。考虑到 3 月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022 年顺丰业绩有望大幅修复。风险提示：国内疫情恶化；油价上涨超预期；时效快递增长低于预期。投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。调低盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 73.6/103.7/136.0亿元（22-23 年调整幅度-5.3%/-3.8%），分别同比增长 72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来 6 个月的合理估值约为 60.1-62.2 元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)153,987207,187301,664373,460456,741(+/-%)37.3%34.5%45.6%23.8%22.3%净利润(百万元)7326426973621037213599(+/-%)26.4%-41.7%72.4%40.9%31.1%每股收益（元）1.610.871.502.112.77EBITMargin6.0%2.5%2.3%2.9%3.1%净资产收益率（ROE）13.0%5.1%8.4%10.9%13.0%市盈率（PE）27.651.029.621.016.0EV/EBITDA18.629.229.622.419.0市净率（PB）3.582.622.472.282.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 年业绩符合预期，盈利情况逐季改善。2021 全年营收 2071.9 亿元（+34.6%），归母净利润 42.7 亿元（-41.7%），扣非归母净利润 18.3 亿元（-70.1%）。其中四季度单季营收 713.3 亿元（+60.7%），归母净利润 24.7 亿元（+43.0%）, 扣非归母净利润 15.0 亿元（+46.1%）。2021 年业绩之前已有预告，业绩整体表现符合预期，其中 21 年 10 月并表的嘉里物流贡献了 3.7 亿元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰 21Q4 扣非净利实现了约 11.3 亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、Q3 分别为-11.3、6.6、8.1 亿元）。图1：顺丰控股营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：顺丰控股单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：顺丰控股归母净利润（单位：亿元）图4：顺丰控股单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理提升收入质量、优化管控成本、新业务亏损可控，盈利能力持续修复。公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4 毛利率分别为 7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品），盈利能力最强的时效快递业务实现了 7.3%的稳定增长，收入质量得到提升。2）公司去年推进四网融通项目，该项目帮助公司优化了 6 亿元以上的成本；同时公司精细化管控成本，资源利用率也得到提升。3）公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健，经济快递业务在 21Q4请务必阅读正文