短期业绩承压，技术及成本优势助力销量爆发

汽车 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 3 月 30 日 [Table_Stock] 002594.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 237.02 板块评级: 强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (17%)5%27%48%70%92%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22比亚迪深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (12.5) (5.0) (12.5) 38.6 相对深证成指 4.6 3.8 4.9 49.6 发行股数 (百万) 2,911 流通股 (%) 40 总市值 (人民币 百万) 689,999 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,562 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) HKSCC NOMINEES LIMITED 29 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 30 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《比亚迪：新能源销量高速增长，2022 年业绩有望爆发》20211101 《比亚迪：业绩符合预期，技术优势助力销量及盈利增长》20210330 《比亚迪：DMi 性能突出售价亲民，有望加速替代燃油车》20210112 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 汽车 : 乘用车 [Table_Anal yser] 证券分析师：朱朋 (8621)20328314 peng.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517060001 [Table_Titl e] 比亚迪 短期业绩承压，技术及成本优势助力销量爆发 [Table_Summar y] 公司发布 2021 年报，全年共实现营业收入 2161.4 亿元（+38.0%），归属于上市公司股东的净利润 30.5 亿元（-28.1%）；每股收益 1.06 元。其中 21Q4 共销售汽车 28.7 万辆（+81.9%），实现营业收入 709.5 亿元（+37.6%），归母净利润 6.0 亿元（-26.6%），业绩略低于预期。公司技术及成本优势显著，新品周期有望助力销量及业绩提升。此外半导体业务分拆上市进展顺利，利好价值重估。我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.93 元、4.22 元和 5.65 元，维持买入评级。 支撑评级的要点  Q4 销量高速增长，短期业绩承压。2021 年公司汽车销量达到 72.1 万辆（+82.8%），大幅跑赢行业，推动收入增长 38.0%。全年毛利率 13.0%，同比下降 6.4pct，预计主要是产品结构变化及原材料涨价所致。收入大幅提升，销售、管理、研发费用率分别下降 0.4pct、0.1pct 和 1.1pct，财务费用下降 1.6pct（预计主要是有息负债减少所致），四项费用率下降 3.2pct。全年归母净利润 30.5 亿元（-28.1%），下降预计主要是比亚迪电子利润下滑、防疫物资收入减少等所致。尽管受芯片短缺等影响，Q4 公司销量 28.7万辆（+81.9%），其中新能源 26.6 万辆（+238.0%），推动收入增长 37.6%；毛利率和四项费用率分别下降 3.5pct、1.9pct，扣非归母净利润 3.7 亿（-20.1%），预计主要是比亚迪电子等利润贡献减少、减值计提所致。  技术及成本优势显著，新品周期助力销量及业绩提升。公司在新能源领域耕耘多年，铸就了强大的技术优势。刀片电池具有安全性好、体积密度高等优点，2021 年全面应用到公司新能源车型，推动销量高增长。DMi是以电为主的混动技术，具备快、省、静、顺 、绿等多重优势，亏电油耗低至 3.8L/百公里，加上 PHEV 技术可享受购臵税减免、新能源汽车牌照等优惠政策，有望加速对燃油车型的替代。秦 Plus、宋 Plus、唐等 DMI车型上市后产品供不应求，部分车型提车周期高达 4-6 个月，后续产能提升将推动销量增长。公司发布纯电专属平台 E3.0，构建了全新的车身结构、电子电气架构和车用操作系统，兼具智能、高效、安全等众多优势，海豚、海狮、海豹等众多车型有望热销。在刀片电池、DMi、E3.0等领先技术支持下，2021 年公司新能源车销量达到 56.3 万辆，龙头地位稳固。2022 年新品周期延续，电池等零件自供带来较大成本优势，全年销量或将突破 150 万辆，产能利用率大幅提升有望带来业绩高增长。  半导体业务分拆上市进展顺利，利好价值重估。在新能源及智能化趋势下，汽车半导体国内市场空间将快速增长至数百亿元。比亚迪半导体拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链，是国内自主可控的车规级 IGBT 领导厂商，未来前景广阔。公司2020 年启动半导体分拆工作，目前上市申请已获得深交所审核通过。此外公司在动力电池（2021 年含储能共装机 37.9GWh，同比增长 200.1%）、电机电控等领域技术领先，外部客户开拓顺利，未来成熟后也将分拆上市，利好公司估值提升。 估值  考虑销量高增长等影响，我们调整了盈利预测，预计 2022-2024 年每股收益分别为 2.93 元、4.22 元和 5.65 元，维持买入评级。 评级面临的主要风险  1）销量不及预期； 2）新能源等毛利率下滑；3）原材料短缺或涨价。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 156,598 216,142 359,661 478,889 573,230 变动 (%) 23 38 66 33 20 净利润 (人民币 百万) 4,234 3,045 8,518 12,287 16,460 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.455 1.046 2.926 4.221 5.654 变动 (%) 162.3 (28.1) 179.7 44.3 34.0 先前预测每股收益 (人民币) 2.839 3.792 调整幅度 (%) 3 11 全面摊薄市盈率(倍) 163.0 226.6 81.0 56.2 41.9 价格/每股现金流量(倍) 15.2 15.2 37.5 26.6 8.8 每股现金流量 (人民币) 15.59 15.59 6.32 8.92 27.06 企业价值/息税折旧前利润(倍) 22.1 32.1 21.2 16.6 12.6 每股股息 (人民币) 0.145 0.105 0.293 0.422 0.565 股息率(%) 0.1 0.0 0.1 0.2 0.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 3 月 30 日 比亚迪 2 图表 1. 2021 年业绩摘要 (人民币，亿元) 2021 年 2020 年 同比变动(%) 营业总收入 2,16