业绩符合预期，2022盈利有望继续改善

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整预测 2022 年 3 月 30 日 [Table_Stock] 000895.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 28.51 板块评级:强于大市 本报告要点  双汇发展年报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 (43%)(32%)(22%)(11%)(1%)10%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22双汇发展深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (12.3) (1.0) (10.9) (29.9) 相对深证成指 7.3 10.6 8.9 (16.3) 发行股数 (百万) 3,465 流通股 (%) 43 总市值 (人民币 百万) 98,777 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 401 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 罗特克斯有限公司 70 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《双汇发展：库存减值影响短期利润，猪价低迷致营收下降》20211027 《双汇发展：高基数叠加猪价下行超预期，1H21 业绩下滑》20210813 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 食品加工 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 联系人：董广达 (8610)66229394 guangda.dong@bocichina.com 一般证券业务证书证书编号：S1300120070024 [Table_Titl e] 双汇发展 业绩符合预期，2022 盈利有望继续改善 事件：公司披露 2021 年年报。2021 年公司实现营收 668 亿元，同比-9.7%；归母净利 48.7 亿元，同比-22.2%，扣非归母净利 44.3 亿元，同比-23.2%。单 4 季度营收 157.5 亿元，同比-13.3%；归母净利 14.1 亿元，同比+7.3%；扣非归母净利 13.5 亿元，同比+12.7%。业绩表现符合预期。 支撑评级的要点  肉制品销量小幅下滑，吨利提升。（1）2021 年公司肉制品分部实现营收 273.5 亿元，同比-2.7%，营业利润 58.1 亿元，同比+0.9%。肉制品销量为 155.8 万吨，同比-1.8%，主要原因为市场竞争加剧，公司部分普通类产品销量下滑。（2）2021 年公司肉制品吨价为 17560 元/吨，同比-0.8%。我们判断，2020 年疫情期间公司产能受限，优先保障中高档产品生产，导致 2020 年产品结构显著提升。2021 年虽然吨价同比小幅下降，但相较2019 年有近 12%的增长，公司产品结构比往年仍有较大提升。（3）吨利方面，全年吨利超过 3700 元/吨，同比+3%，单 4 季度吨利突破 4000 元/吨，我们判断猪价下行为肉制品释放了盈利空间。  屠宰业务量增利减，猪价下行影响收入，冻品库存减值影响利润。（1）2021 年公司屠宰分部实现营收 391 亿元，同比-19.0%，营业利润 0.9 亿元，同比-94.1%。2021 年国内生猪、白条价格均下跌超过 30%，对公司屠宰业务收入产生负面影响。此外，公司对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉出现亏损，拖累屠宰业务利润。（2）2021 年公司屠宰量达 1112 万头，同比+57%，加上冻肉及进口肉，生鲜产品共销售 163.3 万吨，同比+18.2%。4 季度屠宰节奏稍有放缓，我们判断公司一方面在消化冻肉库存，另一方面预计 1Q22 猪价回落而有意放缓节奏。  展望：拐点已至，2022 年盈利有望继续改善。（1）我们预计 2022 年猪价有望呈现前低后高走势，整体均价低于 2021 年。（2）屠宰方面，低猪价有利于屠宰业务规模提升，预计 2022 年公司屠宰将会继续上量，冻肉库存消化后盈利有望持续改善。（3）肉制品方面，公司将继续推进产品结构升级，新品有望放量，助推肉制品实现量价齐升。（4）总结下来，我们认为公司业绩拐点已至，2022 年盈利有望继续改善。 估值  根据年报，我们修改此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 1.74、1.94、2.15元，同比+23.8%、+11.4%、+10.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  肉制品新品推广、市场开拓不及预期，猪肉价格大幅波动。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 73,863 66,682 70,006 75,883 81,758 变动 (%) 22 (10) 5 8 8 净利润 (人民币 百万) 6,256 4,866 6,026 6,715 7,431 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.806 1.404 1.739 1.938 2.145 变动 (%) 15.0 (22.2) 23.8 11.4 10.7 原先预测摊薄每股收益(人民币) - - 1.693 1.872 - 调整幅度 (%) - - 2.7 3.5 - 全面摊薄市盈率(倍) 15.8 20.3 16.4 14.7 13.3 价格/每股现金流量(倍) 11.2 16.4 12.6 13.2 11.0 每股现金流量 (人民币) 2.55 1.74 2.26 2.16 2.59 企业价值/息税折旧前利润(倍) 10.7 12.6 11.4 10.3 9.4 每股股息 (人民币) 1.598 0.000 0.115 0.144 0.173 股息率(%) 5.6 n.a. 0.4 0.5 0.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 3 月 30 日 双汇发展 2 图表 1. 双汇发展 2021 年年报数据 （人民币，百万元） 4Q20 4Q21 同比（%） 2020 2021 同比（%） 营业收入 18,171 15,753 (13.3) 73,935 66,798 (9.7) 营业成本 15,168 14,408 (5.0) 61,114 56,445 (7.6) 毛利率(%) 16.5 8.5 (8.0) pct 17.3 15.5 (1.8) pct 毛利 3,003 1,345 (55.2) 12,821 10,353 (19.3) 税金及附加 71 77 8.2 341 307 (9.8) 销售费用 684 (389 ) (156.9) 2,661 1,874 (29.6) 管理费用 418 114 (72.7) 1,392 1,082 (22.3)