四季度单车净利润企稳，行业弱复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月30日买 入宇通客车（600066.SH）四季度单车净利润企稳，行业弱复苏核心观点公司研究·财报点评汽车·商用车证券分析师：唐旭霞证券分析师：戴仕远0755-81981814tangxx@guosen.com.cndaishiyuan@guosen.com.cnS0980519080002S0980521060004基础数据投资评级买入(维持)合理估值10.40 - 13.00 元收盘价8.71 元总市值/流通市值19711/19284 百万元52 周最高价/最低价15.26/7.92 元近 3 个月日均成交额159.92 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《国信证券-宇通客车-600066-2021 年三季报点评：业绩弱复苏，看好出口及新业务拓展》 ——2021-10-28《国信证券-宇通客车-600066-2021 年中报点评：业绩符合预期，看好电动车出口及商业模式拓展》 ——2021-08-25《国信证券-宇通客车-600066-深度报告：周期与成长共振》 ——2021-08-11《宇通客车-600066-重大事件快评：2 月销量同比+241%，新能源市占率稳健上升》 ——2021-03-04《宇通客车-600066-重大事件快评：限制性股票激励计划发布，奠定周期向上基调》 ——2021-02-102021 年归母净利润+19%，业绩复苏。宇通客车发布 2021 年年报，公司 2021年实现营收 232 亿元，同比+7%；实现归母净利润 6 亿元，同比+19%。Q4 实现营业收入 76 亿元，同比-6%；实现归母净利润 4 亿元，同比-2%。毛利率小幅增长，净利率改善。公司 2021 年毛利率为 18.7%，同比增长1.1pct，净利率为 2.7%，同比增长 0.3pct。Q4 毛利率为 21.2%，同比增加6.8pct，环比提升 0.3pct；净利率为 4.8%，同比提升 0.4pct，环比提升2.7pct。费用率略有下降。2021 年公司四费率为 17.3%，同比下降 1.1pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为 10.56/6.72/7.29/-0.52pct，同比变动-0.44/-0.43/0.13/-0.86pct，财务费用变动较大，主要受外币评估汇兑损益影响。单车净利润企稳。单车净利润方面，2021 年单车净利润为 1.8 万元，同比提升 0.3 万元。分季度情况波动较大，受益于公司新能源客车量价齐升，公司 Q4 单车净利润为 3.0 万元，同比提升 0.6 万元，环比提升 1.8万元。大中客龙头，行业进入弱复苏。随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。“碳中和”下，海外电动客车出口市场空间较大；随着 5G 大规模应用、商业模式拓展，城市微循环公交市场有望扩容。短期随着行业企稳，公司盈利能力有望恢复。公司电动车具备全球竞争力，中长期看好出口业务；远期看好客车行业从生产制造商到一体化解决方案提供商进化的四维盈利模式拓展。风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期、人民币升值影响客车出口价格竞争力投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。考虑到疫情扰动、原材料涨价、公交出行减少，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024 公司实现归母净利润为 8.8/11.8/17.7 亿元（前次盈利预测 2022-2023 年归母净利润为20.3/25.6 亿元），我们给予 2023 年宇通客车 20-25 倍 PE，对应 2023 年的合理价格区间分别为 10.4-13.0 元，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，城市微循环公交市场有望扩容，公司估值中枢有望提升。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)21,70523,23332,66233,69338,401(+/-%)-28.8%7.0%40.6%3.2%14.0%净利润(百万元)51661487811771774(+/-%)-73.4%19.0%43.1%34.0%50.7%每股收益（元）0.230.270.390.520.78EBITMargin-1.5%-0.4%1.6%2.4%3.5%净资产收益率（ROE）3.4%4.0%5.6%7.2%10.4%市盈率（PE）37.432.122.416.711.1EV/EBITDA114.350.233.325.619.1市净率（PB）1.261.301.261.211.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 年归母净利润+19%，业绩弱复苏。宇通客车发布 2021 年年报，公司 2021 年实现营收 232 亿元，同比+7%；实现归母净利润 6 亿元，同比+19%。Q4 实现营业收入 76 亿元，同比-6%；实现归母净利润 3.5 亿元，同比-2%。图1：公司营业收入及增速图2：公司单季度营业收入及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司净利润及增速图4：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理单车盈利能力提升，毛利率小幅增长。公司 2021 年毛利率为 18.7%，同比增长1.1pct，净利率为 2.7%，同比增长 0.3pct。Q4 毛利率为 21.2%，同比增加 6.8pct，环比提升 0.3pct；净利率为 4.8%，同比提升 0.4pct，环比提升 2.7pct。费用率略有下降，2021 年公司四费率为 17.3%，同比下降 1.1pct，其中管理/研发 / 销 售 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.56/6.72/7.29/-0.52pct ， 同 比 变 动-0.44/-0.43/0.13/-0.86pct，财务费用变动较大，主要受外币评估汇兑损益影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率和净利率图6：公司季度毛利率和净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司四项费用率图8：公司单季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理单车净利润企稳。单车净利润方面，2021 年单车净利润为 1.8 万元，同比提升 0.3万元。分季度情况波动较大，受益于公司新能源客车量价齐升，公司 Q4 单车净利润为 3.0 万元，同比提升 0.6 万元，环比提升 1.8 万元。图9：公司单车净利润（万元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理全年大中客销售 3.3 万辆，略有下降，表现好于行业整体。受疫情反复、新能源补贴政策变化以及国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，国内大中型客车行业需求总量同比下降