业绩增长符合预期，看好公司平台价值

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo] 2022 年 03 月 29 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 43.35 元 华润三九（000999） 医 药生物 目标价： 53.02 元（6 个月） 业绩增长符合预期，看好公司平台价值 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.79 流通 A 股(亿股) 9.78 52 周内股价区间(元) 23.55-43.35 总市值(亿元) 424.35 总资产(亿元) 243.08 每股净资产(元) 15.61 相 关研究 [Table_Report] 1. 华润三九（000999）：CHC和处方药齐头并进，持续成长前景可期 (2022-01-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2021年报，实现营业收入 153.2亿元，同比增长 12.3%；归母净利润 20.5 亿元，同比增长 28.1%；扣非后归母净利润 18.5 亿元，同比增长38.8%。  CHC健康消费品业务稳健增长，平台价值持续凸显。2021年公司 CHC健康消费品业务收入 92.8亿元，同比增长 17.7%；毛利率 59.3%，同比提升 2.1pp。整体来看，公司 CHC 健康消费品业务保持相对较快增长，与 2020年低基数有一定关系。公司 CHC业务产品覆盖领域广，涵盖了感冒药、胃肠道用药、皮肤病用药、止咳化痰药等，公司“999”系列品牌价值具备稀缺性，市场认可度高，未来随着产品线持续扩张、终端布局加速完善、营销模式推陈出新，“999”系列明星品牌仍具有提价潜力。有别于传统 OTC 对药品的局限，CHC 涵盖业务范围更加广阔，目前公司持续向大健康领域拓展，未来成长空间广阔。  处方药业务结构持续调整，中药配方颗粒有望成为新增长点。2021年公司处方药业务收入 53.5 亿元，同比增长 2.8%；毛利率 65.5%，同比下降 9pp。公司处方药业务不断调整产品结构，中药注射剂占比逐年下降，抗感染和其他专科药品占比也持续下降，2021年，中药注射剂、抗感染业务在营业收入中的占比已分别下降至约 4%和 6%，预计未来中药注射剂、抗感染业务有望趋于平稳。目前公司大力发展中药配方颗粒业务，是中药配方颗粒龙头企业，可以生产 600余种单味配方颗粒品种。配方颗粒业务市场空间较大，且需要全产业链能力，行业监管较严，进入壁垒较高，公司先发优势显著，未来有望领跑行业。  研发投入持续加大，产品线有望持续丰富。2021年公司研发投入 6.3亿元，占营业收入的 4.1%，在研项目 71 项，主要围绕肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域，仿创结合进行产品布局，其中 1 类小分子靶向抗肿瘤新药QBH-196 研究进展顺利，已开展 I期临床试验。2021年新引进用于改善女性更年期症状的 1类创新中药 DZQE，目前正在进行临床前准备工作。  盈利预测与评级。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 23.6 亿元、26.7亿元和 29.7亿元，EPS 分别为 2.41元、2.73元和 3.04元，对应当前股价估值分别为 18 倍、16 倍和 14 倍，给予“买入”评级。  风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15319.99 17220.69 19035.81 20686.45 增长率 12.34% 12.41% 10.54% 8.67% 归属母公司净利润（百万元） 2046.87 2355.80 2669.60 2971.06 增长率 28.13% 15.09% 13.32% 11.29% 每股收益 EPS（元） 2.09 2.41 2.73 3.04 净资产收益率 ROE 13.24% 13.46% 13.22% 12.83% PE 21 18 16 14 PB 2.70 2.34 2.03 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -21%-1%20%40%60%81%21/321/521/721/921/1122/122/3华润三九 沪深300 11433 华 润三九（000999） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司“999”系列品牌辨识度高，具备价值稀缺性，且公司积极拓展 CHC 产品线，未来有望实现量价齐升，预计 CHC 业务板块 2022 年、2023 年和 2024 年销量增速为14%、12%和 10%，假设产品价格维持稳定； 假设 2：公司近年不断优化处方药业务，2020 年限抗政策及药品集中带量采购政策导致该业务板块业绩承压，未来有望温和恢复，另外公司中药配方颗粒业务有望成为新增长点，预计公司处方药业务 2022 年、2023 年和 2024 年收入增速为 10%、8%和 6%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2021A 2022E 2023E 2024E 非处方药 收入 92.17 105.08 117.69 129.46 增速 17.72% 14.00% 12.00% 10.00% 成本 37.48 42.03 47.08 51.78 毛利 54.70 63.05 70.61 77.67 毛利率 59.34% 60.00% 60.00% 60.00% 处方药 收入 53.23 58.55 63.24 67.03 增速 2.76% 10.00% 8.00% 6.00% 成本 18.39 20.49 22.13 23.46 毛利 34.84 38.06 41.10 43.57 毛利率 65.45% 65.00% 65.00% 65.00% 其他 收入 7.80 8.58 9.43 10.38 增速 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 5.85 6.43 7.07 7.78 毛利 1.95 2.14 2.36 2.59 毛利率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 合计 收入 153.20 172.21 190.36 206.86 增速 12.32% 12.41% 10.54% 8.67% 成本 61.71 68.96 76.28 83.03 毛利 91.49 103.25 114.08 123.84 毛利率 59.72% 59.96% 59