产品梯队逐渐成熟，渠道拓展仍将继续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 28 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 58.31 元 健民集团（600976） 医 药生物 目标价： 74.51 元（6 个月） 产品梯队逐渐成熟，渠道拓展仍将继续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：阮雯 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.53 流通 A 股(亿股) 1.52 52 周内股价区间(元) 26.1-86.78 总市值(亿元) 89.45 总资产(亿元) 28.26 每股净资产(元) 10.18 相 关研究 [Table_Report] 1. 健民集团（600976）：儿科用药快速增长，体外培育牛黄增厚业绩 (2022-02-07) [Table_Summary]  事件：公司 2021年实现收入 32.8亿元（+33%），归母净利润 3.3亿元（+120%），扣非归母净利润 3 亿元（+119%）。  龙牡壮骨颗粒量价齐升，Q4增速放缓。分业务来看，2021年工业收入 16.8亿元（+44%），商业收入 17.5亿元（+17%）。工业产品毛利率为 78.6%，同比增长 11.7pp，主要受益于龙牡壮骨颗粒换包装，实现产品提价。商业毛利率为5.6%，增长 0.76pp。四个季度收入分别实现 8.4亿元（+91%）、9.5亿元（+62%）、8.1亿元（+41%）、6.7亿元（-21%），归母净利润分别为 0.7亿元（+272%）、1 亿元（+153%）、0.9亿元（+31%）和 0.7亿元（+208%），Q4收入端增速有所回落。  产品端：大单品快速增长，不断培育新品。1）大单品保持快速增长：龙牡壮骨颗粒收入同比上涨 48%，我们预计销量同比增长 29%，平均价格同比增长 15%，小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等保持增长，实现院内端销售收入同比增长 36.23%。2）加快培育新单品，新增广告投放费用，预计 2022 年投放超过 3.6 亿元，快速推进便通胶囊 OTC 渠道端销售、健民咽喉片替换新包装。3）推进拔毒生肌散上市销售，全力打造公司产品的第二增长曲线。  渠道端：产品渠道变革带来多个渠道快速增长。OTC端加大广告投入与铺货率，实现收入 9 亿元，收入同比增长 51.3%，院内端积极开展循证医学研究及学术营销，实现收入 7.8 亿元，同比增长 36.2%。预计未来将持续加大营销队伍建设，2021年销售人员超过千人，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存。2022年将推动龙牡壮骨颗粒走向院内，便通胶囊和健民咽喉片走向院外，实现产品进一步增长。2022 年 OTC 端收入目标预计实现 25%快速增长，其中便通胶囊有望突破 1 亿元 OTC 销售额。  联营企业大鹏药业持续快速增长贡献投资收益。2021年子公司大鹏药业实现收入 6.8 亿元（+40%），净利润为 3.4 亿元（+18%），净利润率 51%。预计给公司贡献投资收益 1.1 亿元。2021 年上游胆汁、胆红素价格上涨，带来成本端压力增大，2021Q3以来产能逐渐触及瓶颈，2022年有望伴随天然牛黄进行提价。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 2.59元、3.29元、4.24元，未来三年归母净利润将保持 26.1%的复合增长率，给予“买入”评级。  风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3278.18 3972.52 4861.99 5959.30 增长率 33.48% 21.18% 22.39% 22.57% 归属母公司净利润（百万元） 324.74 396.75 504.55 651.13 增长率 119.73% 22.18% 27.17% 29.05% 每股收益 EPS（元） 2.12 2.59 3.29 4.24 净资产收益率 ROE 20.75% 21.63% 23.05% 24.57% PE 28 23 18 14 PB 5.70 4.85 4.06 3.36 数据来源：Wind，西南证券 -19%31%82%132%182%233%21/321/521/721/921/1122/122/3健民集团 沪深300 59132 健 民集团（600976） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：工业端-儿科用药开拓院内市场销量预计 2022-2024 年每年有望维持 20%以上增长； 假设 2：便通胶囊 2022 年全面开拓院外市场，2022-2024 年销量预计同比增长 50%，价格实现产品替换新包装，院外市场价格有大幅提升，预计带动整体价格提升 20%； 假设 3：联营企业大鹏药业的体外培育牛黄具有稀缺属性，具有提价的潜力，并且产能有进一步提高的预期，预计 2022-2024 年每年销量增长 13%，价格增长 15%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 医 药 工 业 和 医 药 商 业 测 算 医药工业 收入 168224 208498 263210 332769 增速 44% 24% 26% 26% 毛利率 79% 78% 78% 78% 净利润 17486 21475 28953 36605 医药商业 收入 175451 205278 240175 281005 增速 17% 17% 17% 17% 毛利率 6% 5% 5% 5% 净利润率 0% 0% 0% 0% 净利润 0 0 0 0 大 鹏 药 业 投 资 收 益 测 算 （ 持 股 34%） 大鹏药业 收入 67622 85542 111204 144566 增速 40% 27% 30% 30% 净利润率 51% 52% 52% 52% 净利润 34328 44626 58014 75419 投资收益 11672 15173 19725 25642 合计 收入 327043 396312 485049 594520 增速 33% 21% 22% 23% 毛利率 43% 44% 45% 46% 净利润率 10% 9% 10% 10% 归母净利润 32474 36648 48678 62247 工 业 板 块 详