宏观点评：上游重新挤压下游-2022年首份企业盈利的5大信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 03 月 27 日 宏观点评 上游重新挤压下游-2022 年首份企业盈利的 5 大信号 事件：2022 年 1-2 月规上工业企业利润总额同比 5.0%，以 2019 年为基期三年复合增速 21.8%。 核心观点：2022 年首份盈利数据总体不差，但结构显著恶化，特别是上游对中下游、国企对私企挤压再度加剧，私企杠杆大幅抬升。具体看，有 5 大信号。 1、整体看：1-2 月工业企业盈利不差，营收增加是主要支撑，利润率下降拖累盈利约 13.5 个百分点 >整体看，今年 1-2 月工业企业盈利总体不差。增速上看，1-2 月规模以上工业企业利润同比增 5.0%，高于 2021年 12 月的 4.2%；以 2019 年为基期的三年复合增速 21.8%，也高于 2021 年的两年复合增速 18.2%；绝对值看，1-2 月工业企业利润 1.16 万亿（2021 年 1-2 月为 1.11 万亿、疫情前 2016-2019 年同期均值为 8683.3 亿元），也是同期历史最高水平。 >归因看，盈利不差主要源于营业收入增加的支撑，利润率下降拖累盈利约 13.5 个百分点。1-2 月工业企业营收同比增 13.9%，显著高于利润增速；三年复合增速 10.9%，也高于 2021 年的两年复合增速 9.7%。具体看，营收高增背后体现的是量、价两方面的支撑：1-2 月工业增加值、PPI 分别为 7.5%、8.9%，均高于市场预期；三年复合增速分别为 7.9%、3.2%，高于 2021 年的两年复合增速 6.2%、3.0%。但是，利润率明显回落对企业盈利存在拖累，1-2 月工业企业营收利润率 5.97%，同比下降 0.5 个百分点（统计局可比口径），相比 2021年全年下降 0.8 个百分点，而背后体现的正是原材料价格上涨、中下游利润被挤压。如果按照 2021 年的利润率简单匡算，利润率下降对盈利的拖累约为 13.5 个百分点，即如果按照 2021 全年的利润率水平，相同营收情况下 1-2 月盈利增速应为 18.5%左右。 2、上下游看：大宗价格上涨继续扰动盈利结构，上游对中下游盈利的挤压再度加剧，盈利结构显著恶化 >大宗商品价格上涨继续扰动盈利结构，上游对中下游盈利的挤压再度加剧。1-2 月上游（采掘+原材料）利润占比跳升 2.1 个百分点至 53.7%，相比 2021 年 10 月的高点再度上升约 1.3 个百分点，创 2005 年 8 月以来新高。其中，采掘行业利润占比跳升 8.2 个百分点至 20.2%，相比之下 2021 全年采掘行业盈利占比均值为 10.1%、2012-2019 年均值为 9.8%。原材料制造业利润占比回落 6.1 个百分点至 33.5%，表明大宗价格上涨不仅挤压中下游行业盈利，对原材料制造行业盈利也存在挤压；同时黑色、通用设备等行业盈利都明显下降，也表明下游需求仍然偏弱，稳增长举措还需进一步出台。中游设备制造利润占比大幅下降 6.5 个百分点至 23.6%，一方面跟上游原材料价格上涨挤压有关，另一方面也跟季节因素有关（2012-2019 年 1-2 月中游利润占比下降均值为 5.2 个百分点）。下游消费制造利润占比回升 3.8 个百分点至 18.5%，主要体现春节需求增加的影响。公用事业利润占比提升 0.6 个百分点至 4.2%，为 2020 年 8 月以来占比首次提升，主要体现电价浮动范围扩大、春节前煤炭价格阶段性回落的影响。 >往后看，延续此前判断，鉴于限产纠偏、保供政策持续落地、经济下行等因素，“上游盈利占比下降、中下游盈利改善”应是 2022 年的基准情形；但考虑到俄乌冲突的不确定性、稳增长政策发力、长协锁定价格等因素影响，短期大宗商品价格可能仍将处于高位，可能对上游盈利占比下行、中下游盈利改善的幅度形成扰动，倾向于认为短期上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上）。 3、分行业看：关注两大特征，PPI 短期高位仍是观察细分行业盈利的主要逻辑、下游需求仍然不足 >三大产业看：1-2 月采矿、制造、公用事业利润三年复合增速分别为 49.3%、15.5%和-11.6%，2021 年的两年复合增速分别为 40.4%、19.1%和-19.9%，采矿业利润增速扩大，公用事业利润降幅收窄。 >细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，两大特征值得关注：一是 PPI 短期高位仍是企业盈利的主要逻辑；二是下游需求不足，稳增长相关举措仍需进一步出台。1）总体看，1-2 月利润三年复合增速超过20%的行业主要集中在两部分：一是上游的煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿、化工、有色冶炼等，刚好也是年初以来市场表现较好的行业，市场交易的应主要是大宗涨价、PPI 短期维持高位的逻辑；二是中游的专用设备、汽车制造、电气机械、通信电子、仪表仪器、其他制造、废弃资源综合利用，这些行业年初以来表现欠佳。但应关注的是，上述行业的下跌主要受情绪的压制，目前看行业盈利并无太大问题。2）边际上看，除上游采矿、下游消费制造中的必选消费（烟草制品、酒类饮料、食品制造等）外，其他细分行业利润率基本都有所回落。归因看，前者主要受益于大宗价格延续高位，后者主要受益于春节需求增加。3）剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，1-2 月 39 个细分行业中有 18 个销售数量增速回落，相比去年 12 月增速回落的行业略有增加。其中，销售数量回落较多的行业主要集中在中游设备制造的专用设备、交运设备、仪表仪器，下游消费品制造中的木材加工、家具制造、印刷等，表明地产、以及其他终端消费需求仍然偏弱。4）其他值得关注的行业包括：3 月国内疫情明显反弹，下游消费品制造相关行业的盈利应还未完全反应疫情的影响；俄乌冲突导致的油价上涨也主要集中在 3 月，当前盈利数据也还未完全反应油价上涨的影响。 4、库存端看：1-2 月增速延续回落，不同产业链继续分化，煤炭、投资链多数季节性补库 >整体看，1-2月规上企业产成品库存增速回落 0.3个百分点至 16.8%，三年复合增速回落 1.4个百分点至 10.3%，均为连续 2 个月回落。但是，值得关注的是，1-2 月剔除价格因素的实际库存仍在上行，表明 1-2 月库存增速回落主要是价格因素影响，考虑到短期 PPI 可能仍将处于高位，库存增速回落的幅度和节奏仍待观察。但全年看，由于经济下行压力、PPI 整体趋降、M1 同比等前瞻指标信号，预计工业企业可能延续去库。 >分产业链看，煤炭资源链、投资链多数补库，消费链部分原材料库存仍处高位。高频数据看，煤炭港口库存仍然偏低，考虑到后续气温回升、煤炭消费进入淡季，电厂可能利用未来 1-2 个月的时间加速补库。投资链看，基建、地产产业链的沥青、PVC（主要用于管材）等季节性补库，螺纹钢则已开始去库。消费链看，汽车整车库存延续小幅回升，纺服产业链的涤纶长丝等库存仍处高位。 5、企业类型看：盈利方面，国企挤压私企再度加剧；杠杆率方面，国企私企杠杆之差明显走阔 >利润增速：1-2 月国企、私企利润分别同比增 16.7%、-1.7%，三年复合增速分别为 30.2%、13.8%，20