分红高达100%，核心资产价值担当

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022 年 03 月 28 日 中国神华（601088.SH） 分红高达 100%，核心资产价值担当 事件：公司发布 2021 年年度报告。2021 年公司实现营业收入 3352.2 亿元，同比增长 43.7%；实现归母净利润 502.7 亿元，同比增长 28.3%；扣非归母净利润为 500.4 亿元，同比增长 31.1%。基本每股收益 2.53 元/股，同比增长 28.4%。 2021 年 Q4 单季实现营业收入 1022.7 亿元，同比增长 52.3%，环比增长 14.9%；实现归母净利 95.2 亿元，同比增长 69.7%，环比下降 35.4%；主因：外购煤采购价格上涨、船舶租赁费上涨等造成公司成本、费用抬升；尚未取得所得税优惠政策认定及批复文件，改按 25%税率计算全年企业所得税，第四季度所得税增加；计提减值损失；本公司确认应占联营公司损失较多。 分红比例高达 100%，股息率为 9.9%。为积极回报股东，公司拟派发 2021 年度末期股息2.54 元/股，分红比例较此前规定的 50%（下限）大幅提升至 100.4%，以 3 月 25 日收盘价计，股息率高达 9.9%。考虑到公司“煤电化路港航”一体化经营稳定的盈利能力，充足的现金流及有望逐步下滑的资本开支，未来高分红依旧值得期待。 煤炭：长协基准价大幅上调，售价中枢稳步提升。2021 年全年，公司煤炭板块实现收 2926.6亿元，同比增长 54%；实现毛利 806.4 亿元，同比增长 54.6%；毛利率为 27.6%，同比上升0.1pct。其中，Q4 单季实现收入 928.9 亿元，同比增长 68.7%，环比增长 21.6%；实现毛利305.5 亿元，同比增长 82.7%，环比增长 4.9%。产销方面，公司全年商品煤产量/销量 3.1/4.8亿吨，同比增 5.3%/8%；其中 Q4 单季度商品煤产量/销量 0.8/1.2 亿吨，同比增 10.5%/-1.8%，环比增 15.3%/-0.1%。售价方面，公司全年吨煤售价 588 元/吨，同比涨 43.4%；其中，年度长协售价 456 元/吨，同比+20%；现货价 599 元/吨，同比+43.3%。其中 Q4 单季吨煤售价达770 元/吨，同比涨 71.8%，环比涨 21.7%。成本方面，公司全年自产煤吨成本 155.5 元/吨，同比上涨 20.9%，主因提前计提安全生产费、职工工资增长、社保减免取消等。销售方面，公司销售以长协为主，其中年度长协煤严格按照发改委规定的“基准价+浮动价”的定价机制执行。受益于长协基准价上调（由 535 上调至 675），公司售价中枢有望上移。 电力：装机容量提升、电价上浮，业绩望量价齐升。2021 年全年，电力板块实现收入 641.2亿元，同比增长 29.6%；实现毛利 49.5 亿元，同比下降 63.3%；主因燃煤采购价格上涨，导致燃煤成本增长（燃煤电厂售电成本同比增长 57.4%），毛利率为 7.7%，同比下降 15.3pct。产销方面，公司全年发电量/售电量 1665/1561 亿千瓦时，同比增长 22.1%/ 22.3%，平均利用小时数 4749 小时（同比+ 7.9%）。售价方面，公司全年综合售电价 348 元/兆瓦时，同比增长 4.2%。2021 年公司新增燃煤发电装机容量 5620 兆瓦，增幅 18%；截至 2021 年末，公司在建、已核准但尚未开建的发电机组装机容量合计为 8800 兆瓦，成长潜力十足。后市来看，为保障民生问题，缓解高位煤价带来的压力，多地开始对电价机制进行小幅调整，适度放开电价上浮限制，公司电力板块有望实现量价齐升。 运输&煤化工：航运量价齐升，煤化工吨毛利上涨。运输方面，为整合航运资源、提升航运业务的规模化和集约化，公司与中远海运散运协商按照持股比例对公司控股子公司国能远海同比例增资，公司以天津远华 43.83%股权作价加部分现金增资，中远海运散运以天津远华 56.17%股权作价增资，天津远华成自 21 年 8 月起纳入公司合并报表范围，致使航运货运量、航运周转量同比增长；叠加 2021 年航运市场运力紧缺、运费单价上涨，公司航运业务量价齐升。公司全年铁路运输实现毛利 191.5 亿元，同比下降 15%；港口运输实现毛利 32 亿元，同比下降10.5%；航运实现毛利 11.9 亿元，同比上涨 208.8%。煤化工方面，因包头煤化工的煤制烯烃装臵按计划检修逾一个月，公司全年聚乙烯、聚丙烯销售量分别为 33.3 万吨、31.6 万吨，分别同比-6.8%、-4.7%，因烯烃销价同比增长，公司煤化工板块实现毛利 12.2 亿元，同比增长33.8%；毛利率为 20.8%，同比提升 9pct。 投资建议。预计公司 2022 年~2024 年实现归母净利 647.2 亿元、738.1 亿元、770.4 亿元，EPS 分别为 3.26 元、3.71 元、3.88 元，对应 PE 分别为 8.3、7.3、7.0，维持“买入”评级。 风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 233,263 335,216 390,937 409,449 418,166 增长率 yoy（%） -3.6 43.7 16.6 4.7 2.1 归母净利润（百万元） 39,170 50,269 64,717 73,810 77,038 增长率 yoy（%） -9.4 28.3 28.7 14.1 4.4 EPS 最新摊薄（元/股） 1.97 2.53 3.26 3.71 3.88 净资产收益率（%） 11.1 13.3 15.0 15.1 14.0 P/E（倍） 13.8 10.7 8.3 7.3 7.0 P/B（倍） 1.5 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 买入 3 月 25 日收盘价(元) 27.18 总市值(百万元) 540,026.37 总股本(百万股) 19,868.52 其中自由流通股(%) 83.00 30 日日均成交量(百万股) 46.18 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理 江悦馨 执业证书编号：S0680120070060 邮箱：jiangyuexin@gszq.com 相关研究 1、《中国神华（601088.SH）：长协销售保障业绩稳健，电价上浮有望打开成长空间》2021-10-24 2、《中国神华（601088.SH）：Q3 长协售价大幅上调，量价齐升业绩可期》2021-08-29 3、《中国神华（601088.SH）：煤炭量价齐升，各项业务全面向好》2021-04-25 -27%-14%0%14%27%41%55%2021-032021-072021-112022-03中国神华 沪深3