巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月27日增 持福斯特（603806.SH）巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺联系人：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)收盘价112.20 元总市值/流通市值106702/106702 百万元52 周最高价/最低价167.08/68.02 元近 3 个月日均成交额749.23 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《福斯特-603806-2021 年中报点评：H1 盈利符合预期，看好公司长期成长》 ——2021-08-18《福斯特-603806-2021 年一季报点评：Q1 盈利维持高位，看好长期成长》 ——2021-04-21《福斯特-603806-2020 年年报点评：胶膜量价齐升，电子材料发力》 ——2021-03-30《福斯特-603806-2020 年业绩预增点评：胶膜量价齐升，业绩大超预期》 ——2021-01-21《福斯特-603806-深度报告：光伏胶膜龙头的攻守兼备之道》——2020-12-172021 年盈利 21.97 亿元，维持高速增长态势。2021 年公司实现营收 128.58亿元（+53.20%），归母净利润 21.97 亿元（+40.35%），扣非归母净利润 21.40亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收 39.28 亿元（+34.34%），归母净利润 8.60 亿元（+23.92%）, 扣非归母净利润 8.36 亿元（+24.00%）。2021 年公司毛利率为 25.06%（-3.30 pct），净利率为 17.09%（-1.56pct）。毛利率下降主要系运输费用调入营业成本以及原材料价格上涨导致价格分母基数变大所致。公司产品销售再创新高，胶膜单平毛利稳中有升。2021 年公司销售光伏胶膜9.68 亿平，同比+12%；单平毛利 3.05 元，同比+0.51 元/平。销售光伏背板0.68 亿平，同比+20%；单平毛利 1.40 元，同比-0.61 元/平。销售感光干膜1.03 亿平，同比+137%；单平毛利 0.71 元，同比-0.12 元/平,运输费用调入营业成本是单位毛利同比下降的主要原因。2021 年胶膜原料 EVA 粒子价格大幅上涨，但公司凭借资金和存货管理优势，将胶膜单平毛利提升至 3.05 元，同比+20%，盈利能力处于行业领先水平。多业务产能建设加速推进，公司产品布局多点开花。公司主营产品光伏胶膜扩产持续推进，预计 2022-2023 年均新增产能 3-4 亿平，2023 年底光伏胶膜产能有望达到 20 亿平；光伏背板嘉兴基地 1.1 亿平扩产稳步推进，预计 2022年新增产能 6000 万平，2022 年底光伏背板产能有望超过 1.2 亿平。公司全面进军当前国产化程度较低的感光干膜业务，江门基地年产 5.6 亿平感光干膜项目已开展前期准备工作，投产后将有效推动感光干膜国产化替代。此外，公司在安吉基地新建 2 万吨/年碱溶性树脂扩产项目，积极布局电子信息产业链上游原材料，有效增强核心原料品质与成本控制能力。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。投资建议：公司光伏胶膜、背板持续推进新增产能建设，光伏封装材料产品整体将受益于未来硅料降价预期带来的需求高速增长和EVA 粒子的扩产降本空间；感光干膜产品通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，有望描绘公司第二成长曲线。上调盈利预测，预计 2022-2024 年收入203.8/245.6/262.8 亿元（原预测为 154.4/180.9/209.4 亿元），同比增速59/21/7%，归母净利润 22.6/28.8/32.9 亿元（原预测为 21.7/27.8/32.1 亿元），同比增速 3/28/14%；摊薄 EPS=2.38/3.03/3.46 元，当前股价对应PE=51/40/35x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)12,85820,38124,55526,28426,360(+/-%)53.2%58.5%20.5%7.0%0.3%净利润(百万元)21972260288032873740(+/-%)40.4%2.9%27.5%14.1%13.8%每股收益（元）2.312.383.033.463.93EBITMargin23.1%12.4%13.2%14.0%15.8%净资产收益率（ROE）20.7%17.3%19.0%18.7%17.1%市盈率（PE）52.150.639.734.830.6EV/EBITDA36.644.435.030.527.0市净率（PB）9.48.27.06.05.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司营收稳步增长，短期利润承压光伏硅料价格上涨。2021 年公司实现营收128.58 亿元（+53.20%），归母净利润 21.97 亿元（+40.35%），扣非归母净利润21.40 亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收 39.28 亿元（+34.34%），归母净利润 8.60 亿元（+24.01%）, 扣非归母净利润 8.36 亿元（+24.00%）。2021 年公司毛利率为 25.06%，同比-3.30 pct，净利率为 17.09%，同比-1.56pct。毛利率下降主要系原材料 EVA 粒子价格上涨导致价格分母基数变大所致。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司费用控制能力出色，经营现金流净额明显下降。2021 年公司期间费用为 6.14亿元，期间费用率为 4.78%，同比-1.84pct。2021 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 0.41%（-1.03pct）、1.20%（-0.52pct）、3.53%（-0.15pct）、-0.37%（-0.14pct），销售费用率降低主要系运输费计入营业成本所致。2021 年公司经营性活动现金净流量同比减少 4.20 亿元至-1.48 亿元，主要系因销售规模扩大导致应收账款、存货等流动资产增加所致；投资性活动现金流净额同比增加 33.49亿元至 15.17 亿元，主要系理财到期赎回所致。公司偿债能力略有下降，应收账款周转率有所回升。公司 2021 年流动比率、速动比率、现金比率分别为 7.37、5.69、2.12，整体呈下降态势；存货周转