公用环保行业可再生能源补贴专题：新能源欠补解决有望，行业迎来关键催化

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新能源欠补解决有望，行业迎来关键催化 公用环保行业可再生能源补贴专题｜2022.3.28 中信证券研究部 核心观点 李想 首席公用环保分析师 S1010515080002 通过分析历年中央政府性基金支出构成，我们推测 2022 年国内可再生能源基金支出将迎来大幅增长，全年支付规模有望增长 3,600 亿元达到 4,500 亿元左右，新能源历史欠补问题正式步入解决流程。如能顺利发放，我们预计能够增加新能源行业投资能力过万亿元，能够覆盖未来 2 年的电站建设投资，在新能源运营项目回报前景项目背景下，解决欠补将对行业发展构成实质性推动。推荐三峡能源、龙源电力（A&H）、中国核电、华能国际（A&H）、华润电力（H）、华能水电、川投能源、福能股份、中国电力（H）、吉电股份等。 ▍ 可再生能源补贴政策演变及效果回顾。2006 年，中国开始实施《可再生能源法》，确立以固定电价和费用分摊制度支持可再生能源发电发展的机制。可再生能源标杆电价和费用分摊政策的实施，极大推进了我国可再生能源市场规模化发展；与此同时，学习效应和技术进步红利等使得新能源成本不断下降，最终带动国内新能源行业全面进入平价时代。 ▍ 我们测算 2020 年末累计欠补已经超过 5,000 亿元。可再生能源标杆电价与各地煤电标杆电价之差由可再生能源发展基金提供电价补贴，可再生能源发展基金主要依赖征收可再生能源电价附加，最新征收标准为 0.019 元/千瓦时。含补项目增长迅速使得可再生能源基金入不敷出，补贴缺口不断累积，我们测算在 2021 年末累计欠补已超过 5,000 亿元。欠补增加新能源运营商财务成本、影响其加杠杆扩张能力，并通过产业链传导，对整个新能源能源发电产业产生一定负面影响。 ▍ 从中央政府性基金支出可以推测历史欠补解决在即。2022 年中央政府性基金支出预算表中，并未直接出现“可再生能源电价附加收入安排的支出”项目，可再生能源基金的支出安排调整到了“其他政府性基金支出”项目下。考虑到历史上在未并入可再生能源基金支出时，“其他政府性基金支出”项目支出多年来都极为有限，可以合理推测 2022 年“其他政府性基金支出”将主要用来支付可再生能源补贴。2022 年，“其他政府性基金支出”的中央本级支出预算数据高达4,529 亿元，相比 2021 年 928 亿元大幅增长 3,600 亿元。由此可以推测，2022年国内可再生能源基金支出将迎来大幅增长，全年基金支付规模有望达到4,500 亿元左右，相比 2021 年增加约 3,600 亿元，历史欠补问题正式步入解决流程。 ▍ 有望增加行业再投资能力过万亿元，对行业发展产生实质性推动。从各家上市公司年报微观数据看，截至 2020 年末，新能源公司普遍存在大量国补拖欠，龙源电力等公司的欠补规模高达约 200 亿元。若按照偿还历史补贴资金 3,600亿元测算，可增加整个新能源行业的投资能力约 1,2000 亿元，能够覆盖国内新能源电站建设未来 2 年的资本支出规模。因此，补贴如能顺利解决将提升了新能源开发商的再投资能力。国内风机价格已经大幅下降，预计光伏上游硅料约束有望在今年迎来明显的缓解，新能源单位投资成本已经明显下降或即将明显下降，项目回报前景良好，因此历史欠补解决将对行业规模扩张产生实质性推动。 ▍ 风险因素：补贴发放规模及时点不及预期；风光装机慢于预期；上网电价大幅下降；风光造价大幅上行。 ▍ 投资策略。考虑到新能源运营商普遍存在大量补贴拖欠，对行业投资能力构成较大约束，中央政府性基金预算支出安排已经表明欠补问题即将得到有效解决，对新能源行业健康快速发展提供强大助力，届时欠补规模较大&负债率 公用环保行业 评级 强于大市（维持） 公用环保行业可再生能源补贴专题｜2022.3.28 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 较高的企业发展能力改善格外显著。投资建议遵循三条投资主线：高成长+降本推动 ROE 改善的龙头新能源运营商及部分火电转型标的；受益电价上涨而扩张 ROE 及业绩弹性的核电，大水电陆续投产带动新一轮成长周期来临的优质水电。推荐三峡能源、龙源电力（A&H）、中国核电、华能国际（A&H）、华润电力（H）、华能水电、川投能源、福能股份、中国电力（H）、吉电股份等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 中国核电 7.43 0.43 0.60 0.62 17 12 12 买入 三峡能源 6.15 0.20 0.29 0.37 31 21 17 买入 龙源电力（H） 15.60 0.74 0.99 1.16 17 13 11 买入 华能国际 7.06 -0.79 0.39 0.48 -9 18 15 买入 华能水电 5.74 0.34 0.35 0.36 17 17 16 买入 川投能源 10.66 0.75 0.95 1.04 14 11 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价，龙源电力（H）公司股价货币单位为港元，EPS 货币单位为人民币 vUgVlXjZ8ZrVmNoPbRbPbRsQoOsQnPlOqQnOfQoMyQaQoPmMuOrMmQNZrNpP 公用环保行业可再生能源补贴专题｜2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 可再生能源补贴政策演变及效果回顾 ................................................................................ 1 补贴政策有效刺激国内可再生能源发展 ............................................................................ 1 平价时代到来，国内补贴支持制度已正式退出.................................................................. 2 我们测算 2020 年末累计欠补已超 5,000 亿元 .................................................................. 3 补贴资金主要来自可再生能源电价附加 ............................................................................ 3 我们测算累计欠补缺口 2020 年末已经超过 5000 亿元 ..................................................... 4 补贴发放流程已经得到优化............................................................................................... 5 历史欠补解决在