加强集团客户合作，稳健经营前景向好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 25 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.36 元 瑞普生物（300119） 农 林牧渔 目标价： ——元（6 个月） 加强集团客户合作，稳健经营前景向好 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：刘佳宜 电话：021-68415832 邮箱：liujy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.68 流通 A 股(亿股) 2.54 52 周内股价区间(元) 18.16-42.5 总市值(亿元) 90.67 总资产(亿元) 56.91 每股净资产(元) 8.61 相 关研究 [Table_Report] 1. 瑞普生物（300119）：多领域协同发力，打造创新型动保龙头 (2021-11-07) 2. 瑞普生物（300119）：养殖盈利或迎边际改善，公司有望重回高增长 (2021-10-27) 3. 瑞普生物（300119）：畜用保持高增，未来成长性凸显 (2021-08-27) 4. 瑞普生物（300119）：药苗联动，打开动保新成长空间 (2021-04-29) 5. 瑞普生物（300119）：重药轻苗，动保行业变革迎新机遇 (2021-04-12) [Table_Summary]  业绩总结：2021年公司实现营业收入 20.1亿元，同比增长 0.3%，归母净利润4.1 亿元，同比增长 3.7%，扣非后归母净利润 2.8 亿元，同比增加 0.03%。  点评：公司在养殖企业亏损持续加剧的背景下，稳健经营，平稳发展。报告期内家禽业务实现营收 13.4亿元，同比增长 2.1%，禽用疫苗收入 9.1亿元，基本与 20年持平，禽用活疫苗销售量 205.5亿羽份，同比减少 1.45%，禽用灭活苗24.2 亿毫升同比减少 8%，主要系受到华南生物毒株更换以及公司对华南生物一体化运营初期的影响，目前毒株更换已完成且公司一体化运营走向正轨，禽用药品实现收入 4.3亿元，同比增长 20.3%。家畜业务整体实现营收 4.2亿元，同比增长 22.3%，畜用灭活疫苗销售量 4276万毫升，同比增长 16.5%，药品营收2.7亿元，同比增长 46.5%，疫苗收入 1.5亿元基本持平。原料药方面受到环保要求的影响，龙翔药业车间停产搬迁至新厂区，新产能尚未释放，故而营收 2.2亿元，同比下降 32%，目前新厂已投产，可贡献原料药产值 8-10亿元。报告期内营业成本 9.7亿元，同比增长 5.2%，主要系受上游原料药及大宗商品价格上涨的影响，公司通过提升大客户份额、发挥集采优势、加强成本控制、提升管理能力等措施保持利润增长，前五大客户实现销售收入 2 亿元，同比增长112.6%。  规模化养殖占比提升，下游养殖企业为降本增效并增强溯源性控制风险，出现减少动保产品供应商的趋势，产品丰富的动保龙头企业有望从中受益。当前生猪价格处于 12元/公斤左右，养殖户持续亏损，叠加长期以来的环保要求以及非洲猪瘟的打击，中国规模养殖户占比不断提升。养殖集团通过“育种种质提升+低蛋白日粮技术探索+疫病防控能力提升+产业链贯通”实现降本增效，提升抗风险能力。同时增强动保产品溯源性，与具有生物安全体系建设与疫病综合防控能力的大型动保企业加速深度融合的意愿加强。公司拥有完整的产品矩阵并可以为大客户打造疫病防控体系，差异化服务有效提升集团客户粘性。公司不断采取优化客户结构，对于优质规范化的养殖企业加大合作力度，打造强强联手的合作基础，2021年度公司直销模式实现营业收入 11.7亿元，占比达 58.1%。  公司产品品类丰富，布局化药板块，成长性增强。公司禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗在国内市场占有率位居前列；猪圆环 2 型灭活疫苗、猪传染性胃腹泻二联活疫苗在猪用生物制品市场具备较强竞争力；兽用化药方面，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长；且新版 GMP 推动行业集中度不断提升，公司产品替米考星肠溶颗粒、长效晶体头孢噻呋注射液、癸氧喹酯干混悬剂等多项新兽药属国际首创，氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品在国际上市场占有率排名前列。同时公司向特定对象发行股票募集资金 13.4亿元，产业规模继续扩大，技术进步升级有利于公司长期发展。募集的资金主要使用的范围包括国际标准兽药制剂自动化工厂建设项目（2亿元）、天然植物提取产业基地项目（1.5亿元）、华南生物大规模悬浮培养车间项目（1.6亿元）、中岸生物改扩建项目（2.5亿元）等。有助于公司提升自主研发实力，在基因工程疫苗、疫苗关键核心工艺等领域的创新能力皆有所增强，长期来看公司发展趋势向好。  盈利预测与投资建议。结合公司 2021 年度经营情况，预计 2022-2024 年 EPS分别为 1.10元、1.40元、1.80元，对应动态 PE 分别为 18/14/11倍，维持“买入”评级。  风险提示：产品开发进度不及预期、养殖端出现动物疫情等。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2007.14 2504.69 3194.33 3994.93 增长率 0.34% 24.79% 27.53% 25.06% 归属母公司净利润（百万元） 412.78 513.12 655.17 844.60 增长率 3.66% 24.31% 27.68% 28.91% 每股收益 EPS（元） 0.88 1.10 1.40 1.80 净资产收益率 ROE 10.03% 11.64% 12.86% 14.16% PE 22 18 14 11 PB 2.10 1.85 1.61 1.39 数据来源：Wind，西南证券 -36%-18%-1%16%33%51%21/321/521/721/921/1122/122/3瑞普生物 沪深300 67893 瑞 普生物（300119） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设 1：考虑禁抗政策带来的非强制免疫疾病的疫苗普及率提升，公司三价禽流感疫苗产品 优质，生 猪价格底部 盘整的情 境下，预计 2022-2024 年 兽用生 物制品板 块增速为20%/25%/25%，对应毛利率分别为 64%/65%/66%。 假设 2：参考生猪及能繁母猪目前的存栏量，结合规模化养殖发展趋势以及公司化药产能建设进程，预计 2022-2024 年原料药及制剂板块增速为 30%/30%/25%，对应毛利率分别为 44%/45%/46%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A