年报点评：稳健增长持续，资产质量扰动因素可控

第1页 / 共7页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 银行 分析师：王鸿行 登记编码：S0730519050002 wanghx@ccnew.com 021-50586635 稳健增长持续，资产质量扰动因素可控 ——招商银行(600036)年报点评 证券研究报告-年报点评 买入(维持) 市场数据(2022-03-24) 收盘价(元) 45.77 一年内最高/最低(元) 58.50/39.45 沪深 300 指数 4,251.31 市净率(倍) 1.58 总市值(亿元) 11,543.12 流通市值(亿元) 9,441.87 基础数据(2021-12-31) 每股净资产(元) 29.01 总资产(亿元) 92,490.21 所有者权益(亿元) 8,587.45 净资产收益率(%) 16.96 总股本(亿股) 252.20 H 股(亿股) 45.91 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 《招商银行(600036)年报点评：财富管理业务亮眼，表外计提力度加大》 2021-08-18 《招商银行(600036)年报点评：边际改善显著，龙头地位牢固》 2021-03-29 《招商银行(600036)年报点评：净息差环比略降，资产质量逆势明显改善》 2020-03-24 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2022 年 03 月 25 日 投资要点： 近期，招商银行公布了 2021 年度报告并召开业绩发布会。公司 2021 年度经营业绩一如既往保持优异，与同行相比，公司依然保持绝对领先优势。此前公司已公布业绩快报，主要业绩增长、规模增长、资产质量与净息差等主要指标早已被市场熟悉，此处不再赘述，有需要的读者可参考本报告文末图表，这些图表详细展示了公司 2017-2021 年主要业绩指标情况。 以下是关于我们重点关注事项的点评与展望。 2021 年净息差底部企稳，预计 2022 年息差受降息影响有限。2021 年公司净息差为 2.48%，为 2020 年以来的阶段性低点，从趋势上看，2021 年二季度以来公司净息差连续三季度稳定在 2.48%~2.49%，从资负两端看，2021 年下半年来，资产端收益率与负债端平均成本率分别稳定在 3.97%与 1.60%。2020 年一季度降息已过去两年，因此，2021 年公司全年净息差水平已充分反应了 2020 年降息影响，在此期间，公司净息差累计下行约 10bp，明显小于 LPR 下降幅度（期间 1YLPR 下降 30bp，5YLPR 下降15BP）。对于 2020 年 12 月以来的两次降息，我们预计净息差所受的负面影响有限，主要原因在于：1）公司零售贷款占比超过 50%，资产端收益率下降幅度将明显小于 LPR 降幅，2）一季度市场利率下降与 MLF 利率下降会有利于降低负债成本率，预计公司净息差将于上半年小幅下降 2bp，若无进一步降息政策，下半年公司净息差料将企稳。 资产质量延续改善态势，零售资产质量波动主要由一次性技术因素引起。2021 年公司对公贷款与零售贷款不良率，以及不良贷款拨备覆盖率依然延续改善趋势，其中，公司整体不良率降低至 1%以下的极低水平，拨备覆盖率上升至 484%的极高水平。虽然公司公布的零售贷款不良率与上年末持平，但若还原 2021 年信用卡贷款逾期认定时点调整和零售贷款逾期 60 天以上下调不良影响，公司零售资产质量仍较 2020 年改善。此外，公司关注类贷款占比小幅上升（2021 年末关注类贷款占比较 2020 年末上升 3bp 至0.84%）与逾期贷款规模上升也主要由信用卡逾期认定时点调整引起。 房地产扰动因素下，公司有望继续保持优异的资产质量与业绩增长。注意到，2021 年末公司房地产业对公贷款不良率较 6 月末上升 34bp 至 1.41%，全年累计上升 1.11 个百分点，升幅较为明显。规模方面，集团层面承担信用风险的涉房业务余额约 9200 亿元，其中承担信用风险的涉房业务余额5114.89 亿元，比 2020 年末增长 172 亿元，不承担信用风险的涉房业务余额 4120.78 亿元，比 2020 年末下降 1069 亿元。回顾 2021 年四季度以来陆续出台的政策，认为目前房地产行业政策底已经出现，但市场底尚未确认，我们与招行管理层观点一致，认为当下房地产行业仍处于风险出清阶段，银行业在房地产领域资产质量仍面临一定的恶化压力。同时考虑到-21%-16%-11%-6%0%5%10%15%2021.032021.072021.112022.03招商银行沪深30011565第2页 / 共7页 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 经济下行因素，预计公司 2022 年整体不良生成率或小幅上升，但这并不意味着公司资产质量指标必然走弱，相反我们对公司整体资产质量指标保持优异抱有信心，主要原因在于：1）公司对房地产客户的选择较为谨慎，房地产客户资质整体比较优质；2）公司雄厚的拨备（其中房地产行业贷款拨备比例维持在全行贷款拨备比例的 2 倍以上）将赋予公司较大的核销空间。我们测算，在不良生成提升 20bp 的情况下，预计公司拨备覆盖率与不良率仍能小幅改善，同时业绩能保持 15%以上增长率。 预计稳增长延续，维持公司“买入”投资评级。预计 2022 年公司规模增速较 2021 年略有下降，2022 年公司总资产同比增长约 9%，其中，贷款余额增长约 10%，全年净息差预计保持稳定。受基数因素与资本市场因素影响，预计财富管理业务手续费将拖动手续费及佣金收入增速有所下行，预计全年手续费及佣金净收入同比增长 13%左右。得益于优质的客户基础与雄厚的拨备，预计资产质量有能力保持稳定。预计全年归属于母公司股东净利润增长维持 15%以上。预计公司 2022-2024 年将保持稳健的业绩增长，BVPS 分别为 32.05 元、35.70 元与 39.97 元，当前股价对应的 PB 为1.43 倍、1.28 倍与 1.15 倍。维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产质量大幅恶化，营业收入增长明显低于预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 290,482 331,253 362,253 398,996 446,203 增长比率（%） 7.70% 14.04% 9.36% 10.14% 11.83% 归母净利润(百万元) 97,342 119,922 139,741 161,215 188,838 增长比率（%） 4.82% 23.20% 16.53% 15.37% 17.13% EPS(元) 3.86 4.76 5.54 6.39 7.49 P/E 11.86 9.63 8.26 7.16 6.11 BVPS(元) 23.56 29.01 32.05 35.70 39.97 P/B 1.94 1.58 1.43 1.28 1