聚焦提质增效，期待重组协同发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月24日买 入天山股份（000877.SZ）聚焦提质增效，期待重组协同发展核心观点公司研究·财报点评建筑材料·水泥证券分析师：黄道立证券分析师：冯梦琪0755-821306850755-81982950huangdl@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980511070003S0980521040002证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价13.07 元总市值/流通市值113225/11502 百万元52 周最高价/最低价18.44/11.61 元近 3 个月日均成交额260.49 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天山股份-000877-2021 年中报点评：降负债成果显著，重组推进顺利》 ——2021-08-21《天山股份-000877-2020 年财报点评：业绩符合预期，期待全新征程》 ——2021-03-12《天山股份-000877-2020 年中报点评：经营持续改善，重组开启新篇章》 ——2020-08-20《天山股份-000877-深度报告：重组蜕变，提质增效可期》 ——2020-08-10《天山股份-000877-深度报告：东风起楼兰，花开满天山》 ——2020-06-17规模整合倍增，营收稳步增长。2021 年公司分别完成营收和归母净利润1699.79 亿元和 125.30 亿元，追溯调整口径后增速分别为 4.83%和-3.53%，基本 EPS 为 1.5653 元/股，拟 10 派 3.3 元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021 年公司水泥熟料收入为1138.6 亿元，同增 6.88%，销量实现 3.17 亿吨，同减 3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为 359/257/102 元/吨，分别同比+35/+36/-1.7 元/吨；混凝土业务收入为 485.62 亿元，同减 0.06%，销量实现 1.05 亿方，同增+0.5%，单方收入/成本/毛利分别为 464/396/68元/方，分别同比-2.7/+17.5/-20.11 元/方；骨料收入为 41.9 亿元，同增25.42%，销量为 0.86 亿吨，同增 34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费用率同比小幅下降 0.02pct 至 10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降 0.19/0.04/0.37pct 至 1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高0.59pct 至 1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率 67.96%，同比提高 4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。加强内部整合管理，资产质量有望保持优化。公司完成重大资产重组后，启动内部整合管理工作，搭建新的扁平化管理组织，将原下属 5 个板块公司及其附属公司重新划分为 10 个专业化水泥公司、4 个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及附属公司，有助于进一步发挥内部协同效应，提升公司盈利能力、经营水平和综合竞争力。报告期内，公司计提资产减值和信用减值共计 52.2 亿元，较上年减少大幅减少 32 亿，未来有望保持下降趋势并提供业绩弹性。风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。投资建议：安全边际良好，维持 “买入”评级。新天山水泥目前已成为全国规模最大的水泥企业，拥有熟料产能 3.3 亿吨，未来除了进一步优化水泥业务、巩固商混业务外，将加快骨料业务发展，增加资源储备。公司要求 2022 年分红率不低于 50%，股息率达 6%，具备良好安全边际。预计 2022-24 年 EPS 分别为 1.64/1.76/1.84 元/股，对应 PE 为8.0/7.4/7.1x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8,692169,979178,866185,965190,310(+/-%)-10.3%4.8%5.2%4.0%2.3%净利润(百万元)151612530137261467115355(+/-%)-7.3%-3.5%9.5%6.9%4.7%每股收益（元）1.451.561.641.761.84EBITMargin27.6%17.0%15.6%15.4%15.2%净资产收益率（ROE）14.3%16.5%17.5%18.0%18.2%市盈率（PE）9.08.48.07.47.1EV/EBITDA5.58.07.97.97.6市净率（PB）1.291.441.391.341.30资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（2021 年增速为追溯调整口径）注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2规模整合倍增，营收稳步增长。2021 年公司分别完成营收和归母净利润 1699.79亿元和 125.30 亿元，追溯调整口径后增速分别为 4.83%和-3.53%，基本 EPS 为1.5653 元/股，拟 10 派 3.3 元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。图1：天山股份营业收入及增速图2：天山股份归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020 年使用追溯调整口径）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020 年使用追溯调整口径）成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021 年公司水泥熟料收入为 1138.6亿元，同增 6.88%，销量实现 3.17 亿吨，同减 3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为 359/257/102 元/吨，分别同比+35/+36/-1.7元/吨；混凝土业务收入为 485.62 亿元，同减 0.06%，销量实现 1.05 亿方，同增+0.5% ， 单 方 收 入 / 成 本 / 毛 利 分 别 为 464/396/68 元 / 方 ， 分 别 同 比-2.7/+17.5/-20.11 元/方；骨料收入为 41.9 亿元，同增 25.42%，销量为 0.86亿吨，同增 34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费用率同比小幅下降 0.02pct至 10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降 0.19/0.04/0.37pct 至1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高 0.59pct 至 1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率 67.96%，同比提高 4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。图3：天山股份吨收入和吨成本情况图4：天山股份吨毛利情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读