投资价值分析报告：被低估的风电液压润滑领域龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 24 日 公司研究 被低估的风电液压润滑领域龙头 ——川润股份（002272.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 风电液压润滑领域高端装备龙头，业务规模扩张，盈利能力改善。公司做润滑液压设备起家，深耕流体控制技术三十年，参与制定业内四项国标，业务布局高端装备制造与工业服务，风电领域已成为公司产品核心应用领域。2019 年起公司收入规模进入快速成长期，扣非归母净利润扭亏为盈，盈利能力持续改善。21年公司审议通过了以 2021-2023 年营收为考核目标的股权激励计划，彰显公司业务规模扩张的决心。此外，募资不超过 6.3 亿元的定增预案已获公司董事会及股东大会审议通过，有望于 2022 年落地，提升公司产能及工业服务能力。 风电行业：风电液压润滑流体控制系统具百亿市场空间。“双碳”背景下风电前景广阔，海风降本加速，风机大型化趋势显著。半直驱技术路线兼顾了直驱的高稳定性、双馈的低成本，有望在海风中获得广泛应用。我们测算，2022-2025年，我国风电液压润滑流体控制系统的市场空间将由 96 亿元提升至 145 亿元。 液压润滑流体控制系统业务：风电液压润滑系统装备龙头，一体机新品有望发力海风市场。公司的风电润滑系统产品全球市占率超 30%，风电运维后市场服务有望提供风电业务新增长动能。此外，公司创新推出了集成液压、润滑、水冷三大子系统的一体机产品，产品成本低、体积小、性能更加稳定，在海上风机应用中具备优势。公司深度合作大客户明阳智能，就 2022 年的合作已签署 6.3 亿元框架合同。明阳智能作为采用半直驱路线的海上风机龙头，公司有望受益于其海风布局加速。 液压件业务：快速崛起，产品种类扩充。液压系统是工程机械主要成本之一，关键零部件国产化程度较低。目前，因国产厂商产品性价比高、供给稳定，工程机械液压件进口替代正成趋势。公司自 2019 年起布局液压元件领域，业务收入成长迅速。公司 2020 年收购欧盛液压 75%股权，2022 年 2 月又收购其剩余少数股权，补充了液压柱塞泵产品线。公司定增预案计划将募集资金中的 1 亿元用于建设欧盛液压启东基地，有望显著提升欧盛液压产能，助力液压元件产品起量。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、1.13、1.77 亿元，对应 EPS 为 0.12、0.26、0.40 元。川润股份为风电液压润滑系统装备龙头，风电液压润滑流体控制系统具备百亿级市场空间，公司一体机新品有望发力海风市场；此外，公司液压件业务快速崛起，有望成为公司的第二增长动力。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司 6.50 元的目标价（对应 22 年 PE 25x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；定增推进不达预期风险；合同执行进度推迟风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 877 1,273 1,535 2,076 2,516 营业收入增长率 33.01% 45.17% 20.54% 35.26% 21.23% 净利润（百万元） 65 65 51 113 177 净利润增长率 43.84% 0.49% -21.08% 120.55% 56.79% EPS（元） 0.15 0.15 0.12 0.26 0.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.93% 4.68% 3.56% 7.29% 10.25% P/E 37 37 47 21 14 P/B 1.8 1.7 1.7 1.6 1.4 注：公司 2019-2023 年股本分别为 4.3 亿股、4.3 亿股、4.38 亿股、4.38 亿股（预测）、4.38 亿股（预测）。公司定增尚未落地，暂不纳入股本预测。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-23 当前价/目标价：5.54/6.50 元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.38 总市值(亿元)： 24.28 一年最低/最高(元)： 4.90/8.63 近 3 月换手率： 107.37% 股价相对走势 -25%-1%24%49%74%02/2105/2108/2112/21川润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.58 -5.78 14.99 绝对 -11.08 -19.36 0.36 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 川润股份（002272.SZ） 投资聚焦 关键假设 2020 年年报，公司调整业务分项，收入由五项业务构成：液压润滑流体控制系统、液压件、节能及环保装备、工业服务、其他业务。预计液压润滑流体控制系统、液压件业务将成为公司业绩增长的核心动力。 我们预计 2021-2023 年，公司液压润滑流体控制系统业务的收入增速分别为10%、50%、25%，毛利率分别为 25%、27%、27%；液压元件及辅件业务的收入增速分别为 140%、35%、20%，毛利率分别为 2%、10%、15%；节能及环保装备业务的收入增速分别为 10%、15%、15%，毛利率维持 20%；工业服务业务的收入增速分别为 20%、15%、15%，毛利率分别为 34.5%、35%、35%。综上，我们预测 2021-2023 年，公司总收入增速分别为 20.54%、35.26%、21.23%，毛利率分别为 23.66%、25.66%、26.26%。 我们区别于市场的观点 公司主要业务包括液压润滑流体控制系统、液压件等高端装备制造，以及工业服务。以往公司产品主要应用于工程机械这一传统领域，利润空间及增长潜力有限，因此市场对公司关注度不高。我们关注到，公司近年切入风电这一成长前景广阔的新兴领域，在风电液压润滑流体控制系统领域处于龙头地位，并开拓风电运维后市场服务。风电领域业务已发展成为公司的核心主业，有望有力驱动公司后续的业绩成长。公司与国内第一梯队风机厂商明阳智能深度合作，就 2022 年的合作已签署 6.3 亿元的框架协议，为公司业绩带来强力支撑；公司还推出具有成本低、体积小、性能稳定优势的一体机新品，有望发力海上风机市场。同时，公司近年盈利情况改善明显，预计伴随公司业务规模提升，管理效能增强，公司盈利能力将获进一步提升。 股价上涨的催化因素 1、公司与明阳智能签署的《风力发电机组零部件 2022 年框架