线上线下齐发力，敏感肌龙头效应显著

美容护理 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 3 月 24 日 [Table_Stock] 300957.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 156.23 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (17.7) (4.9) (23.0) 0.0 相对深证成指 (1.0) 2.5 (6.3) 10.5 发行股数 (百万) 424 流通股 (%) 14 总市值 (人民币 百万) 66,179 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 220 主要股东(%) 昆明诺娜科技有限公司 46 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 美容护理 : 化妆品 [Table_Anal yser] 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人：郑紫舟 (8610)66229231 zizhou.zheng@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121070001 [Table_Title] 贝泰妮 线上线下齐发力，敏感肌龙头效应显著 [Table_Summar y] 公司公布 2021 年年报，全年归母净利润 8.63 亿元，同增 59 %。薇诺娜持续拓圈、薇诺娜 Baby 不断发力、抗衰新品有望带来新增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  2021 年主品牌不断拓展产品矩阵，线上线下齐发力，拉动公司收入业绩持续上行。2021 公司收入 40.22 亿元（+52.57%）、归母净利润 8.63 亿元（+58.77%），其中 Q4 收入分别为 19.10 亿元（+56.66%）、归母净利润5.08 亿元（+54.67%）。1）分渠道，2021 年线上渠道总收入 33 亿元（+51.94%），其中自营收入 25.32 亿元（+52.72%）、经销及代销 7.67 亿元（+49.42%）。双十一主品牌获天猫美容护肤类 TOP6；京东平台 21 年主品牌增速超 30%，双十一美妆品牌第七。线下渠道总收入 7.08 亿元（+57.76%），公司与 OTC 客户的深度合作从云南走向山东陕西等地。2）分产品，主品牌舒敏系列及防晒系列成为全年热销：公司持续稳固特护霜市场地位，此外多个舒敏类产品获消费者认可（包括舒敏精华、舒敏保湿面膜、冻干面膜）；清透防晒乳系列也持续高爆发性增长。不断破圈进行产品矩阵拓展：包括推出专注美白+抗老的新品、双修赋活精华液。  公 司 费 用 管 控 较 好 ， 盈 利 能 力 基 本 维 持 稳 定 。 2021 全 年 毛 利 率76.01%(-0.25pct)、净利率 21.45%(+0.84pct)，Q4 毛利率 75%(-0.57pct)、净利率 26.58%(-0.34pct)，盈利能力整体呈现相对稳定。费用方面，销售费率/管 理 费 率 / 研 发 费 率 分 别 为41.79%/6.10%/2.81% ， 同 比-0.21pct/-0.29pct/+0.41pct ； Q4 销 售 费 率 / 管 理 费 率 / 研 发 费 率 分 别 为36.81%/5.33%/2.34%，同比+0.62pct/+1.04pct/+1.03pct，费用管控较好。  主品牌持续破圈+子品牌发力，看好公司未来增长。未来主品牌持续深耕敏感肌人群挖掘推新，不断完善敏感肌产品生态；子品牌薇诺娜 BABY 由线下拓展至线上，双渠道下有望实现持续向上。新品牌定位强抗衰功效，在基于自身产品力之上，有望受益于行业需求，贡献公司新增长曲线。 估值  预计公司 2022-2024 年营收分别为 54.33/70.74/87.81 亿元，归母净利润11.89/15.53/19.8 亿元，对应 PE 分别为 56/43/33 倍。维持给予买入评级。 评级面临的主要风险  新品拓展不及预期；私域流量转化受阻；线下渠道合作受阻。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 2,636 4,022 5,433 7,074 8,781 变动 (%) 36 53 35 30 24 净利润 (人民币 百万) 542 865 1,189 1,553 1,983 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.283 2.042 2.807 3.666 4.681 变动 (%) 31.4 58.8 37.4 30.6 27.7 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.926 2.638 3.404 - 调整幅度 (%) 6.4 7.7 - 全面摊薄市盈率(倍) 103.8 76.5 55.7 42.6 33.4 价格/每股现金流量(倍) 130.5 57.4 55.0 43.3 34.4 每股现金流量 (人民币) 1.20 2.72 2.84 3.61 4.54 企业价值/息税折旧前利润(倍) 100.7 64.1 46.1 34.6 26.8 每股股息 (人民币) 0.402 0.342 0.853 1.114 1.423 股息率(%) 0.3 0.2 0.5 0.7 0.9 股息率(%) 0.7 0.4 0.4 0.5 0.5 资料来源：公司公告，中银证券预 2022 年 3 月 24 日 贝泰妮 2 图表 1. 2021 年业绩摘要表 (人民币，百万) 2020 2021 同比增长(%) 营业收入 2,636.49 4,022.40 52.57 营业税及附加 46.06 52.12 13.16 净营业收入 2,590.43 3,970.28 53.27 营业成本 2,010.46 3,046.71 51.54 销售费用 1,107.13 1,680.77 51.81 管理费用 168.65 245.50 45.57 研发费用 63.44 113.22 78.47 资产减值损失 (9.11) (11.91) (30.74) 营业利润 649.70 1,015.71 56.34 营业外收入 0.71 10.88 1,432.39 营业外支出 2.58 8.71 237.60 利润总额 647.84 1,017.88 57.12 所得税 104.08 153.81 47.78 少数股东损益 0.25 1.14 356.00 归属母公司股东净利润 543.51 862.92 58.77 扣除非经常性损益的净利润 512.65 813.02 58.59 每股收益(元) 1.51 2.12 40.40 扣非后每股收益(元) 1.42 2.00 40.24 毛利率(%) 76.25 76.01