盈利增强-杠杆回升兑现ROE上行，景气加持下业绩高增有望持续

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022 年 03 月 22 日 明泰铝业（601677.SH） 盈利增强&杠杆回升兑现 ROE 上行，景气加持下业绩高增有望持续 事件：2022 年 3 月 19 日，公司发布 2021 年报，2021 实现营收 246.1 亿元，同增 50.7%，归母净利润 18.5 亿元，同增 73.1%，扣非归母净利实现 15.9 亿元，同增 96.7%，经营性现金流净额 20.7 亿元；单季度看，2021Q4 实现收入75.6 亿元，环增 20.23%，同增 57.3%，归母净利润 4.5 亿元，环降 19.2%，同增 28.1%，经营性现金流净额 5.53 亿元，环降 20.0%。 营收高增下毛利率再度提升，净资产收益率再创佳绩。公司 2021 毛利润增速录得 63.3%高于营收增速，佐证铝板带箔业务毛利增量高于铝价上行对收入增长影响。成本拆分上，受益于规模效应，人工成本、物料成本等因素占加工费比例持续降低，公司提质增效成本显著。ROE 上，2021 年公司实现 17.1%，同比大增 4.97pcts 主因为净利率自 6.7%升至 7.7%以及权益乘数由 1.42 升至 1.71。 流动性资产与流动性负债同水平提升带动财务杠杆合理化回升。2021 年公司资产负债率由 29%回升至 42%，负债率提升主因为流动性资产与流动性负债同步大幅提升 44.32 亿元/41.26 亿元至 127.71 亿元/64.74 亿元，其中货币资产、应收票据及账款以及存货上行为流动性资产增长主因。应收票据与账款增加由于外贸客户应收款增加及已背书或贴现未到期的银行承兑汇票仍以金融资产确认，预计后续对流动资产侵占有望下降。此外，存货周转率再度提升证明公司营运资本管理仍在优化。 铝加工赛道高景气延续&再生铝“保级利用”先入优势巩固公司业绩高增趋势。铝加工赛道经历供给侧改革后规模化优势显著，龙头效应与新增需求高端化趋势下赛道订单向头部公司倾斜，行业开工率分化明显。与此同时，公司率先布局“保级利用”赛道并为国内率先实现规模化生产企业，上下游供需搭配与生产设备 know-how 工艺树立赛道壁垒，对应“保级利用”高盈利有望维持。 投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 26.43、34.19、38.84 亿元，对应 PE 分别为 10.5、8.1、7.1 倍，PB 分别为 2.1、1.7、1.4倍。公司作为国内铝加工行业龙头，在营运成本上已构筑核心竞争优势，通过研发驱动+先进设备投入跻身精深加工领域，实现产品产线对接高增速市场空间，单吨加工费与产能利用率提升有望带来业绩稳健增长。此外，公司为国内领先再生铝“保级利用”企业，先入优势加持下公司再生铝业务有望维持高利润水平。考虑到公司现有产线与管理优势，我们预计公司未来将维持高速率成长水平。横向比较看当前估值水平位于行业均值位置，更强劲业绩成长预期有望显著降低公司相对估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场恶性竞争风险、现金流超预期波动风险等。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,333 24,613 32,055 33,938 40,431 增长率 yoy（%） 15.4 50.7 30.2 5.9 19.1 归母净利润（百万元） 1,070 1,852 2,643 3,419 3,884 增长率 yoy（%） 16.7 73.1 42.7 29.4 13.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.57 2.71 3.87 5.01 5.69 净资产收益率（%） 12.1 17.1 19.6 20.3 18.8 P/E（倍） 25.8 14.9 10.5 8.1 7.1 P/B（倍） 3.3 2.6 2.1 1.7 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 21 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 工业金属 前次评级 买入 3 月 21 日收盘价(元) 40.49 总市值(百万元) 27,637.76 总股本(百万股) 682.58 其中自由流通股(%) 99.98 30 日日均成交量(百万股) 11.21 股价走势 作者 分析师 王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi3538@gszq.com 相关研究 1、《明泰铝业（601677.SH）：四季度单吨净利延续高位，铝加工&再生铝优势护航价值成长》2022-01-18 2、《明泰铝业（601677.SH）：70 万吨铝合金材料项目可研正式落地，高品质产能保障业绩增长》2021-12-19 3、《明泰铝业（601677.SH）：三季度单吨净利再度提升，产能扩建加速推进》2021-10-26 -34%0%34%69%103%137%171%206%2021-012021-052021-092022-01明泰铝业沪深300 2022 年 03 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8339 12771 14633 18623 23152 营业收入 16333 24613 32055 33938 40431 现金 2073 2909 5866 8671 12389 营业成本 14412 21469 27851 28853 34594 应收票据及应收账款 804 2779 1357 2782 1839 营业税金及附加 78 111 138 146 174 其他应收款 29 15 42 18 53 营业费用 64 74 90 92 105 预付账款 430 662 674 684 871 管理费用 184 236 305 316 368 存货 2362 3724 4012 3786 5318 研发费用 518 953 1058 1120 1334 其他流动资产 2642 2682 2682 2682 2682 财务费用 152 81 24 -55 -131 非流动资产 4434 6157 6950 6784 7148 资产减值损失 -47 -13 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 351 413 420 430 440 固定资产 2945 3686 4597 4622 4969 公允价值变动收益 11 -6 0 0 0 无形资产 363 442