提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 招商积余 001914.SZ 公司研究 | 年报点评 公司披露 2021 年业绩情况，实现营业收入 105.9 亿元，同比增长 22.4%，实现归母净利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%。 ⚫ 收入增速符合预期，业绩略低于市场预期。2021 年公司营收实现稳健增长，分业务来看，物业管理业务实现营收 99.1 亿，同比增长 23.3%，资产管理业务实现营收5.6 亿，同比增长 23.7%，符合市场预期。主要受疫情补贴滑坡，公司归母净利润增速略低于收入增速。报告期内公司因遗留房开项目计提存货减值损失及应收款项坏账 1.6 亿元，导致公司扣非归母净利润 3.7 亿元，同比降低 5.3%。 ⚫ 毛利率小幅回升，仍有继续提升空间。公司 2021 年整体毛利率 13.8%，同比回升0.2pct。分业务来看，行业领先的非住宅基础物管业务毛利率 13.6%，同比提升1.7pct，住宅物管业务主要因社保减免政策退出影响，毛利率同比微降 0.1pct 至6.6%。公司首次披露增值服务细项，其中专业增值服务毛利率同比下降 0.4pct 至13.8%，平台增值服务（即社区增值服务）营收提升近五倍至 2.7 亿元，毛利率同比下降 4.7pct 至 4.9%。此外考虑到政府补助较去年同期减少 0.3 亿， 我们认为公司毛利率仍有一定改善空间，未来有望进一步整合资源、提质增效。 ⚫ 外拓发力轻重分离多措并举，有望助力收入利润增速提升。截止 2021 年底，公司物业在管项目 1717 个，管理面积 2.8 亿平，同比增长 47%，稳居上市物管公司前列。公司在“总对总”模式、合资合作、收并购等资源获取渠道上发力，年内新签年度合同额 30.5 亿元，同比增长 24%，按此推算 2022 年收入增速较为可观。公司2021 年期间费用率为 6.1%，同比下降 1.0pct，考虑到年初剥离部分重资产项目，预计沉淀的财务费用有望进一步减少，预计公司 2022 年利润增速也有望得到提升。 ⚫ 维持增持评级，调整目标价至 18.41 元（原目标价 21.71 元）。根据年报我们下调了物业和资管收入增速，略上调了毛利率，调整公司 2022-2024 年 EPS 的预测值为0.68/0.91/1.11 元（原 2022-2023 预测值为 0.78/0.95 元）。可比公司 2022 年估值为24X，考虑到公司 2023 年业绩增速达 33%，高于可比公司 29%的增速，给予 10%估值溢价，对应 27 倍 PE，对应目标价 18.41 元。 风险提示 ⚫ 房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,651 10,591 13,762 17,032 20,820 同比增长(%) 42.3% 22.4% 29.9% 23.8% 22.2% 营业利润(百万元) 602 745 998 1,333 1,633 同比增长(%) 49.9% 23.8% 34.0% 33.6% 22.5% 归属母公司净利润(百万元) 437 513 723 964 1,176 同比增长(%) 52.8% 17.3% 41.0% 33.4% 21.9% 每股收益（元） 0.41 0.48 0.68 0.91 1.11 毛利率(%) 13.6% 13.8% 13.5% 13.5% 13.3% 净利率(%) 5.1% 4.8% 5.3% 5.7% 5.6% 净资产收益率(%) 5.4% 6.0% 8.0% 9.9% 11.1% 市盈率 34.9 29.7 21.1 15.8 13.0 市净率 1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月18日） 14.38 元 目标价格 18.41 元 52 周最高价/最低价 22.24/11.1 元 总股本/流通 A 股（万股） 106,035/66,686 A 股市值（百万元） 15,248 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2022 年 03 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.49 -16.83 -9.45 -14.41 相对表现 -1.69 -4.85 -1.77 12.77 沪深 300 4.18 -11.98 -7.68 -27.18 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020001 重资产初步剥离资产结构优化，聚焦主业管理效率有望提升 2022-01-28 营收稳健增长新业务积极培育，补贴政策退出利润率短期仍承压：——2021 年三季报点评 2021-10-28 资管业务迅速恢复，非住物业维持领跑地位：——2021 年中报点评 2021-08-19 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 增持（维持） 招商积余年报点评 —— 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023EPS增速 2022/3/18 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 特发服务 300917 27.83 0.99 1.03 1.15 1.32 28 27 24 21 14% 保利物业 6049.HK 43.81 1.22 1.53 1.98 2.53 36 29 22 17 28% 中海物业 2669.HK 6.15 0.19 0.23 0.29 0.38 33 27 21 16 30% 新大正 002968.SZ 32.62 1.22 1.03 1.53 2.14 27 32 21 15 40% 华润万象生活 1209.HK 30.45 0.48 0.69 0.95 1.27 63 44 32 24 33% 最大值 63 44 32 24 40% 最小值 27 27 21 15 14% 平均数 37 32 24 19 29% 招商积余 001914.SZ 0.41 0.48 0.68 0.91 33% 备注：货币均为人民币，其汇率为 1 港币=0.812 人民币