稳健发展，从追赶到领先

公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建发股份（600153） 证券研究报告 2022 年 03 月 20 日 投资评级 行业 交通运输/物流 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.25 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,863.42 流通 A 股股本(百万股) 2,835.20 A 股总市值(百万元) 32,213.50 流通 A 股市值(百万元) 31,896.01 每股净资产(元) 13.45 资产负债率(%) 81.99 一年内最高/最低(元) 11.31/7.05 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《建发股份-季报点评:供应链持续高增长，估值逻辑切换》 2021-11-01 2 《建发股份-首次覆盖报告:业务高增长，价值待重估》 2021-07-30 3 《建发股份-年报点评报告:供应链大涨带动收入 ，静待土 地释 放红利》 2018-04-17 股价走势 稳健发展，从追赶到领先 供应链业务国内领先 供应链业务稳步发展，规模全国领先。供应链业务从港口贸易开始，逐渐拓展为集贸易、信息、物流、金融为一体的综合服务。2000-2020 年，供应链业务收入增长 70 倍，年化增速 24%，每年都实现正增长。2010 年供应链业务收入位居中化集团、中国铁物、五矿发展、中粮集团之后，2021年前三季度已经实现全国领先。供应链业务稳步、快速发展，背后是国有企业的资源优势、市场化的管理机制、积极进取的管理团队、稳扎稳打的经营风格。公司充分发挥采购规模大、融资成本低、周转速度快、风控能力强等优势，在商品价格波动中持续提升市场份额。供应链业务强者恒强，公司的规模与效益形成良性循环，未来有望持续高增长。 房地产市场份额快速上升 房地产业务从行业中游到跻身头部。2000-2020 年，房地产业务收入增长711 倍，年化增速 39%，远高于同期全国房地产销售额增速。预计 2017-2021年建发房地产权益销售额的市场份额从 0.26%提高到 0.79%。公司房地产业务已经从厦门本地走向全国，在国内沿海主要城市广泛布局。根据克而瑞的统计，2021 年建发房产和联发集团合计权益销售额 1793 亿元，位居行业第 12 名；2022 年 1-2 月合计权益销售额 181 亿元，位居行业第 6 名。2021 年年中，房地产业务的核心负债指标全部达标。考虑到公司强大的开发能力，房地产业务份额有望继续提升，销售金额有望持续较快增长。 头部公司，价值有望重估 供应链和房地产业务均处于行业头部，价值有望重估。供应链垫资服务导致应收款庞大，市场担忧信用风险，对供应链业务按银行业估值。但是公司作为行业龙头，经历过各种外部危机，有 20 多年的良好经营记录，说明风险较小。而且供应链业务持续高增长，应享受更高的估值。房地产业务规模位居行业前列，资金实力雄厚，可参照行业头部国企估值，并考虑成长性给予一定的估值溢价。此外，我们测算现有一级土地开发项目贴现价值 22 亿元左右，宏发股份股权若减持可产生归母净利润 10 亿元左右。综合来看，建发股份的价值有望重估。 风险提示：大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，房地产销售下 滑、价格下跌风险，汇率和利率波动风险，测算包含诸多假设、仅供参考。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 337,238.67 432,949.49 632,941.21 759,529.46 867,030.50 增长率(%) 20.28 28.38 46.19 20.00 14.15 EBITDA(百万元) 13,579.78 17,681.47 18,002.90 19,194.23 19,451.58 净利润(百万元) 4,675.78 4,503.87 5,355.52 6,269.27 6,340.91 增长率(%) 0.08 (3.68) 18.91 17.06 1.14 EPS(元/股) 1.62 1.56 1.86 2.17 2.19 市盈率(P/E) 6.96 7.23 6.05 5.19 5.13 市净率(P/B) 1.04 0.84 0.79 0.71 0.65 市销率(P/S) 0.10 0.07 0.05 0.04 0.04 EV/EBITDA 4.48 2.82 3.31 4.73 3.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-13%-5%3%11%19%27%2021-032021-072021-11建发股份沪深300 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 附录： 图 1：建发股份供应链业务收入持续快速增长 图 2：2021Q3 建发股份供应链业务收入排名行业领先 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：建发股份房地产业务收入持续快速增长 图 4：建发股份房地产销售额的市场份额上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 图 5：头部供应链公司的 PE-TTM 接近主要银行 图 6：建发股份的 2022 年 PE 接近 A 股主要上市房企 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0500100015002000250030003500400020002002200420062008201020122014201620182020供应链业务收入：亿元010002000300040005000中化集团中国铁物五矿发展中粮集团建发股份建发股份中粮集团物产中大厦门国贸象屿股份20102021Q3供应链收入：亿元010020030040050060070080090020002002200420062008201020122014201620182020房地产业务收入：亿元0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%20132015201720192021E市场份额0246810建发股份物产中大象屿股份厦门国贸工商银行建设银行农业银行兴业银行平安银行招商银行供应链银行PE-TTM0369122022年PE 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 35,348.80 53,806.42 68,945.26 54,131.01 90,739.22 营业收入 337,238.67 432,949.49 632,941.21 759,529.46 867,030.50 应收票据及应收账款 7,025.27 4,843