2021年年报点评：品牌优化渠道升级，盈利能力大幅改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 18 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 36.65 元 上海家化（600315） 化 工 目标价： ——元（6 个月） 品牌优化渠道升级，盈利能力大幅改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：夏勤 电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.80 流通 A 股(亿股) 6.71 52 周内股价区间(元) 34.36-61.99 总市值(亿元) 249.09 总资产(亿元) 121.46 每股净资产(元) 10.25 相 关研究 [Table_Report] 1. 上海家化（600315）：营收增速放缓，盈利能力持续改善 (2021-10-27) 2. 上海家化（600315）：转型效果持续显现，盈利能力优化 (2021-08-25) 3. 上海家化（600315）：营收净利双增长，盈利能力持续改善 (2021-04-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2021年年度报告，2021年全年实现营业收入 76.5亿元，同比增长 8.7%；实现归母净利润 6.5亿元，同比增长 50.9%，实现扣非归母净利润6.8 亿元，同比增长 70.8%，主要系公司持有或处置金融资产收益-0.4 亿元。Q4 单季度实现营收 18.2亿元，同比增长 8.7%，实现归母净利润 2.3亿元，同比增长 93.8%，实现扣非归母净利润 2 亿元，同比增长 68.3%，主要因为提高品牌聚合度策略见效，四季度业绩增速亮眼。  疫情影响减弱，护肤品业务持续发力。2021年疫情得到稳定控制，线下渠道逐步恢复，同时公司主营业务结构改善，营收取得快速增长。分渠道来看，线下营收 44.3亿元，同比增长 9.3%，线上渠道营收 32.1亿元，同比增长 7.9%。分业务来看，护肤品业务表现亮眼，去年实现营收 27亿元，同比增长 22.2%，其他主营业务个护家清、母婴及合作品牌分别实现营收 24.1亿元、21.6亿元和 3.7亿元，分别同比增长 31.6%、28.3%和 4.9%。主营业务全线发力，带动公司整体营收实现稳定增长。  坚持多平台和品牌聚合策略，盈利结构改善。2021年公司毛利率为 58.7%，同比上升 2.8pct，主要因为一方面护肤品业务通过长尾 SKU精简策略毛利率提升3pct 至 71.2%，优于整体毛利水平，同时营收占比提升 3.9pct 至 35%，带动公司整体毛利水平提升；另一方面公司渠道优化，线下策略性闭店，全年共关闭111 家营收水平较差门店。2021年公司净利率为 8.5%，同比上升 2.4pct，主要因为销售结构优化，减少促销投放，去年销售费用率为 38.5%，同比下降 3pcts。  品牌持续优化，渠道运营升级。公司继续坚持品牌聚集策略，整体业务上市 SKU数量下降，但新品增长贡献加大。渠道端加强多平台合作，通过电商超头谈判、建立自有直播团队等方式优化销售结构，同时布局私域运营和数字化转型，整合内部职能部门，提升各渠道运营效率。2021年存货周转天数同比下降 11天，应收账款周转天数同比下降 3 天，经营性现金流同比增长 54.3%。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.2 元、1.51 元、1.84 元，未来三年归母净利润将保持 24.5%的复合增长率。考虑到公司品牌持续优化，渠道运营升级，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动、疫情影响反复。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7646.12 8873.68 10130.67 11382.90 增长率 8.73% 16.05% 14.17% 12.36% 归属母公司净利润（百万元） 649.25 818.70 1025.50 1252.59 增长率 50.92% 26.10% 25.26% 22.14% 每股收益 EPS（元） 0.96 1.20 1.51 1.84 净资产收益率 ROE 9.32% 10.61% 11.96% 13.02% PE 38 30 24 20 PB 3.58 3.23 2.90 2.59 数据来源：Wind，西南证券 -24%-12%-0%12%24%36%21/321/521/721/921/1122/122/3上海家化 沪深300 20879 上 海家化（600315） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：随着消费者对于功能性护肤需求的增长以及化妆品市场细分加速，我们假设未来三年敏感肌护肤市场规模保持 15%以上的复合增速，公司研发实力较强，拥有权威医疗机构背书，我们预期主品牌玉泽将高于行业增速成长； 假设 2：公司品牌优化和渠道改革加速，加强品牌集中度和大单品策略，渠道端布局多平台和电商直播，预计未来三年公司盈利能力稳步提升。假设 2022-2024 年公司美容护肤、个护家清、母婴业务毛利率分别为 72%/72%/71.5%、59%/60%/61%和 53%/54%/55%； 假设 3：公司线下渠道策略性闭店，往智慧零售转型，减少促销费用，提高中长期投放，运营效率提升。我们假设 2022-2024 年公司销售费用率为 38.3%/38.2%/38.1%，管理费用率为 12.3%/12.3%/12.1%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 护肤 收入 2697.1 3452.3 4315.4 5221.6 增速 22.2% 28.0% 25.0% 21.0% 毛利率 71.2% 72.0% 72.0% 71.5% 个护家清 收入 2409.5 2722.8 2995.0 3234.6 增速 0.4% 13.0% 10.0% 8.0% 毛利率 55.1% 59.0% 60.0% 61.0% 母婴 收入 2157.9 2287.3 2383.4 2466.8 增速 4.2% 6.0% 4.2% 3.5% 毛利率 51.1% 53.0% 54.0% 55.0% 合作品牌 收入 373.4 401.4 425.5 446.7 增速 6.5% 7.5% 6.0% 5.0% 毛利率 36.6% 40.0% 41.0% 42.0% 合计 收入 7646.1 8873.7 10130.7 11382.9 增速 8.7% 16.1%