宏观专题报告：通胀在美欧日货币框架中的“地位”

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 通胀在美欧日货币框架中的“地位” 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 王泺宾 18810513200 wangluobin@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 通胀稳定是众多央行货币框架的核心目标之一。目前美国、欧元区、日本均采用通胀目标制，但方法和目的略有不同。本文旨在梳理美联储、欧央行、日央行货币框架中通胀角色的变化，以及相应货币政策工具的配合。 美国：就业与通胀双目标的演进。 1）40 年代：战时的固定利率锚，通胀并未纳入考虑因素。 2）50-60 年代：无明确货币政策锚，相机抉择“逆风策略”降低经济稳定性。 3）70 年代：政策失误、外部冲击和生产率下滑使货币政策失效，美国进入滞胀时期。 4）70 年代末：货币供应量为锚，顺应美联储抗通胀需求。 5）80 年代初：抗通胀成功的背后是经济衰退与信贷危机，货币供应锚终结。 6）80 年代中期：长期国债利率为锚，通胀预期显著下降。 7）80 年代末：美联储对通胀的应对更加系统与透明。 8）90 年代-金融危机前：规则约束下的相机抉择，货币政策可信度与灵活性兼备。 9）2007-2011 年：维持货币政策效力，货币政策工具与规则的调整。 10）2012-2019 年：继续完善货币规则与提升政策透明度，就业与通胀双锚定。 11）疫后：就业与通胀双目标的微调。 欧元区：通胀目标制的代表经济体。 1）1999-2008 年：中期目标调整为维持 HICP“低于但接近 2%”，并采用“双支柱”框架交叉核对、统一判断通胀风险。 2）2009-2019 年：金融危机和欧债危机双重冲击下欧洲面临供需双弱的持续通缩风险，因此央行采取非常规货币政策工具校准过低的通胀（预期）。 3）疫后：采取“锚定 2%”的对称通胀目标制，货币政策框架还纳入了金融稳定和气候变化两点因素。 日本：通胀目标逐步明确。 1）1952-1970 年：通胀是货币政策众多目标之一。 2）1971-1990 年：第一次石油危机引发日本高通胀，第二次石油危机期间通胀逐渐成为核心目标，日央行努力化解通胀压力。 3）1991 年至今：非传统货币政策的迭代和通胀目标逐步明确，CPI 同比设定为短期 1%以内、长期 2%以内对抗通缩。 风险提示：对各国货币政策理解不到位。 证券研究报告 2022 年 03 月 18 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、美国：就业与通胀双目标的演进 ....................................................................................... 4 （一）1941-1951 年：战时的固定利率锚，通胀并未纳入考虑因素 .................................. 4 （二）1951-1978 年：相机抉择的逆风策略，通胀与就业的周旋 ...................................... 6 1. 50-60 年代：无明确货币政策锚，“逆风策略”降低经济稳定性 .................................. 6 2. 70 年代：政策失误、外部冲击和生产率下滑使货币政策失效，美国进入滞胀时期 .. 8 （三）1978-1982 年：以货币供应量为锚对抗通胀 ........................................................... 9 1. 70 年代末：货币供应量为锚的提出，顺应美联储抗通胀需求 .................................. 9 2. 80 年代初：抗通胀成功的背后是经济衰退与信贷危机，货币供应锚终结 .............. 11 （四）1982-2006 年：“大稳健时期”，从抑制通胀预期到泰勒规则 ................................. 13 1. 80 年代中期：长期国债利率为锚，通胀预期显著下降 ........................................... 13 2. 80 年代末：美联储对通胀的应对更加系统与透明 .................................................. 14 3. 90 年代-金融危机前：规则约束下的相机抉择，货币政策可信度与灵活性兼备 ...... 15 （五）2007 年以后：泰勒规则的演变与通胀目标的设定 ................................................. 19 1. 2007-2011 年：维持货币政策效力，货币政策工具与规则的调整........................... 19 2. 2012-2019 年：继续完善货币规则与提升政策透明度，就业与通胀双锚定 ............ 21 3. 疫后：就业与通胀双目标的微调 ............................................................................ 21 二、欧元区：通胀目标制的代表经济体 ................................................................................. 22 （一）1999-2008 年：通胀目标的调整 ...................................................................... 22 （二）2009-2019 年：低通胀不代表央行“不作为” ..................................................... 23 （三）疫后：向 2%的对称通胀目标制过渡 ................................................................ 24 三、日本：通胀目标逐步明确 ................................................................................................ 25 （一）1952-1970 年：通胀是货币政策目标之一 ............................................................. 25 （二）1971-1990 年：通胀逐渐成为核心目标