债市启明系列：美国是否会重蹈上世纪70-80年代滞涨的覆辙？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国是否会重蹈上世纪 70-80 年代滞涨的覆辙？ 债市启明系列｜2022.3.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 目前美国通胀持续攀升，经济增速放缓，预计由于地缘政治冲突、供给瓶颈持续，今年供给端限制造成的通胀压力仍较高，消费在高通胀背景下预计对于经济的拉动作用或将较快趋弱，投资增速也将放缓，经济软着陆概率较高，但是由于地缘政治冲突边际缓解、工资与物价螺旋上升可能性较低、市场通胀预期没有那么顽固，并且经济内生动能仍较高，预计美联储不会采取过于激进的紧缩，因此真正发生类似上世纪 70-80 年代经济停滞的风险较低。目前美联储前期尽快开启连续紧缩以压制通胀增速是较为合适的。 ▍美国滞涨时期为上世纪 70 至 80 年代，其滞涨原因为总需求激增的同时总供给受限。滞涨定义为经济停滞的同时物价上涨，美国滞涨仅发生于上世纪 70 至 80 年代，整体持续时间从 1970 年初开始，直至 1982 年末美国进入复苏期。这一轮滞涨时期具体的滞涨阶段为三个：1969 年末至 1970 年末、1973 至 1975 年以及 1980年至 1982 年。在上世纪 70 至 80 年代的滞涨中总需求与总供给均出现了冲击。而供需冲击由多重因素导致，首先是单方面废除布雷顿森林体系以及实行强制性工资价格控制两个经济政策的颁布为滞涨埋下伏笔；其次，宽松的货币政策以及激进的财政政策推动总需求骤升，而极端天气、战争因素、石油危机导致食品与能源供给面临巨大冲击。 ▍当前美国通胀风险：与上世纪 70-80 年代美国滞涨背景类似，当前美国经济也面临能源与粮食供给冲击，但是不同的是新冠疫情对于供应端的冲击更深、波及领域更全面，目前供应链瓶颈问题虽然边际缓解，但是在一年至两年内预计供应能力仍将受限。疫情冲击、极端天气冲击叠加近期地缘政治冲突升级，推动能源价格长期持续攀升。贸易全球化、供应链全球化背景下，新冠疫情对于供应端的冲击更为深远、更为全面。目前劳动力市场仍较紧张，弥补劳动力缺口仍需要较长时间，未来薪资增速虽可能放缓但预计仍将持续增长。原材料短缺问题预计将至少持续到 2022 年底，运输环节拥堵仍存在较大制约，虽然目前存在边际缓解，但制约真正消退预计仍需较长时间。整体而言，预计供应链瓶颈仍将至少持续至今年年底。 ▍当前美国经济停滞风险：目前美国经济增速已见顶回落，预计今年经济增速将进一步放缓。消费方面，预计与上世纪 70-80 年代滞涨类似，高通胀将大幅抑制消费，导致经济增长放缓风险加剧，消费反弹时点取决于通胀回落时点。由于之前财政刺激推升了居民储蓄水平，高通胀对于消费的抑制作用一直未显现，目前储蓄水平已回归常态，预计高通胀对于消费的抑制作用将显现。投资方面，2021 年下半年私人库存投资对于 GDP 的拉动较为显著，预计补库存增速将放缓，对经济拉动作用将趋弱。住宅投资预计将止跌企稳，非住宅投资中，设备投资预计增速趋缓，建筑投资或止跌企稳。美国货币与财政政策方面，与上世纪 70-80 年代类似，今年美国也面临货币与财政转向紧缩，若货币政策过于激进，经济硬着陆风险将大幅提升。 ▍当前与上世纪 70-80 年代滞涨时期的异同以及启示：目前美国经济背景与上世纪70-80 年代滞涨背景有一定相似性。首先，目前通胀水平以及通胀预期均较高。其次，通胀高企均是由需求激增和供给冲击导致，而需求激增均为宽松的货币政策与财政政策推动，供给冲击的部分原因相同，由外部极端天气冲击以及地缘政治冲突导致。再次，由于关注经济与就业，货币政策对于通胀的反应均存在一定滞后。但目前经济背景与上世纪 70-80 年代的滞涨背景也存在较大的不同。首先，目前由于俄乌冲突以及欧洲制裁边际缓解，预计通胀不会达到当时滞涨时期两位数那么高的水平，由于公会力量较弱，工资与物价螺旋上升可能性偏低，并且通胀预期没有当时那么糟糕，但新冠疫情对供给短缺的影响更为深远、全面，需要缓解的时间需更久，因此通胀水平受供给冲击影响更大。再次，不同于当时滞涨时期美国经济内生动力不足，目前美国经济内生动能仍较高，并且预计美联储紧缩步伐不会像沃克尔 债市启明系列｜2022.3.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 那么激进。历史给予目前美国经济的启示为货币政策与财政政策的转向要坚定但不能过于激进，同时在高通胀环境中货币政策需先主要关注高通胀问题再关注经济与就业市场。 ▍结论：由于地缘政治冲突、供应链限制、劳动力市场仍持续紧张，通胀预计短时间内仍将高企，在此背景下，美国消费增速对于经济的拉动作用或将较快趋弱，投资增速整体放缓，美国经济软着陆风险较高。虽然目前美国经济与上世纪 70-80 年代美国经济滞涨背景相似，均存在财政与货币政策转向紧缩，存在供给与需求冲击推升的高企的通胀，甚至此次供给冲击更深远、全面，但是由于此次通胀没有那么高，通胀预期没有那么糟糕，且经济内生动能仍较高，叠加美联储预计不会像沃尔克那样激进的紧缩，因此真正发生类似上世纪 70-80 年代经济停滞的风险较低。但是后续也需要关注美联储紧缩力度与节奏以及通胀的走势，目前美联储前期尽快开启连续紧缩以压制通胀增速是较为合适的。若通胀长期仍未回落，或美联储紧缩过于激进，美国经济可能存在一定硬着陆的风险，因此需注意地缘政治冲突升级导致通胀持续高企、美联储加息对通胀抑制作用偏弱、偏慢以及美联储紧缩过快的风险。 oPsMsPtRmNyRrQoMsPnRoN6M8Q7NmOrRmOpNeRrRtQlOrQqR8OnMmRvPtOsNMYmRtO 债市启明系列｜2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年 2 月以来地缘政治冲突加剧，能源、金属、粮食价格均出现跳升，美国 1 月 CPI同比为 7.5%，2 月 CPI 同比录得 7.9%，再次创 1982 年以来最高值。虽然 1 月美国服务消费支出以及投资增速仍较高，但 1 月美国商品消费支出增速继续回落，制造业 PMI 与非制造业 PMI 自 2021 年 3 月开始呈现下降趋势。美国经济增速放缓而通胀持续高企的背景下，今年美国滞涨风险如何？美国会重蹈上世纪 70-80 年代滞涨时期的覆辙么？ ▍ 回顾美国滞涨时期 滞涨定义与背景 滞涨定义为经济停滞的同时物价上涨，而美国滞涨时期为上世纪 70 至 80 年代。滞涨定义为经济增长缓慢，失业率较高，或经济停滞，同时伴随着物价上涨(即通货膨胀)。更为广义的类滞胀也可以定义为通胀处于偏高水平时期，通胀上升的同时国内生产总值(GDP)下降。对于滞涨而言，美国滞涨仅发生于上世纪 70 至 80 年代，整体持续时间从 1970 年初开始，直至 1982 年末美国进入复苏期。这一轮滞涨时期具体的滞涨阶段为三个：第一个阶段为 1969 年末至 1970 年末；第二个阶段为 1973 至 1975 年，1975 年通胀率逐步回落，美国经济开始一定程度复苏；第三个阶段为 1980 年至 1982 年。在 1970 至 1982 年期间，