债市启明系列：降准窗口临近

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 降准窗口临近 债市启明系列｜2022.3.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 无论是从宽信用、降成本、疏通货币政策传导机制出发，还是从补充资金缺口、提供中长期增量资金的角度，降准是可选项。配置盘倾向于防守，当利率超跌后可适度参与波段交易机会。 ▍从狭义流动性流动性、利率、信贷和社融增长三个维度观察 2009 年以来的政府工作报告和货币政策操作： （1）流动性层面，今年延续保持流动性合理充裕的表述，DR007 将围绕政策利率运行。今年政府工作报告延续了自 2019 年以来提出的“保持流动性合理充裕”的表述，从狭义流动性角度来看，意味着 2022 年很可能面临与 2019 年、2021 年类似的流动性环境，其典型特征就是 DR007 围绕 7 天逆回购利率窄幅波动。狭义流动性的合理充裕环境下，并不需特别担心资金利率的大幅波动。 （2）降成本意图明确的年份均有降准降息操作，贷款利率也多有下行。当政府工作报告中明确提及降成本（切实、持续下行等），以及降成本并不是局限在小微企业时候，例如 2012 年、2015 年、2020 年，货币政策都有降准+降息的操作，且金融机构一般贷款加权平均利率也会有显著下行；而当降成本更多专注于缓解三农小微融资难融资贵，例如 2013 年、2016 年、2018 年、2019 年、2021 年，货币政策则倾向于定向降准操作，而这些年份金融机构一般贷款加权平均利率未出现明显下行。今年政府工作报告明确提及降成本，后续降准降息可能还存在窗口期。 （3）扩大新增贷款规模，宽信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准。今年的政府工作报告表达了对稳增长和宽信用的诉求——从中央经济工作会议的“增强信贷总量增长稳定性”转变为更加直接的“扩大新增贷款规模”，这与 2021 年四季度货币政策执行报告中“进一步引导金融机构有力扩大贷款投放”相类似。历史上提出引导信贷和社融规模合理增长/适度增长的 2012 年、2013 年、2014 年、2018年、2020 年，多数年份也都有降准操作。 ▍聚焦稳增长的最终目标和疏通货币政策传导机制的中介目标，破解流动性、资本、利率三大约束。稳增长的核心是宽信用，从信贷供需两个层面理解货币政策促进宽信用的细分目标和对应的货币政策操作。破解流动性和资本约束是出于扩大供给的角度，破解利率约束则是出于刺激需求的角度。供给层面包括加大流动性投放增加银行可贷资金、支持银行补充资本金、放松信贷额度管理、加大定向行业的信贷投放支持等；需求层面包括降准、降息以降低资金成本，定向提供流动性支持或价格优惠等。2018年~2019 年货币政策的目标从流动性目标→资本目标→利率目标层层递进。 ▍补充资金缺口、提供中长期增量资金，降准是可选项。首先，虽然未来一个季度MLF 到期压力较低，但是仍然存在税期高峰、政府债券发行导致的流动性缺口，可能作为降准的触发因素。其次，从扩大新增贷款规模和降成本的角度来看，降准操作也是必要的——当前银行体系流动性缺口较小、银行超储率也再次下行，要进一步引导金融机构加大信贷投放和降低贷款利率，一方面需要弥补中长期资金缺口，另一方面需要降低负债成本。 ▍债市策略：政府工作报告进一步确定了稳增长目标，货币政策要加大实施力度，后续货币政策或有进一步宽松的空间，降准窗口逐步临近。在经济增长仍然低于目标的阶段，预计 1 年期 MLF 利率 2.85%仍然是十年国债利率的阶段性顶部。在货币政策维持宽松而宽信用仍需验证的环境下，配置盘偏于防守，但由于后续货币政策仍有进一步宽松的空间，在当利率超跌后可适度参与波段交易机会。 ▍风险因素：海外地缘政治冲突加剧超预期，海外货币政策收紧快于预期，国内疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期。 债市启明系列｜2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 相比往年，今年的政府工作报告对货币政策的文字相比财政政策不算多，但是却有几个新提法值得关注：（1）加大稳健的货币政策实施力度，（2）扩大新增贷款规模，（3）进一步疏通货币政策传导机制，（4）综合融资成本实实在在下降。在彰显稳增长决心的这份政府工作报告中，货币政策部分着墨不多并不意味着货币政策操作空间逼仄。本文回顾了历史上政府工作报告中对货币政策内容的表述，梳理了历史上稳增长时期货币政策工具的使用，发现虽然目前面临海外货币政策的加速收紧，但“政策有空间有手段、适度靠前发力、及时动用储备政策工具”，预计后续国内货币政策仍将保持积极宽松。 政府工作报告的定调和货币政策执行梳理 稳增长、宽信用、降成本，加大稳健的货币政策实施力度。今年政府工作报告的最大关键词就是稳增长，从 GDP 增长目标定在 5.5%左右，到字里行间的稳增长诉求——“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”。在这一总体目标下，宏观政策“要强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑”。“政策有空间有手段”“政策发力适度靠前，及时动用储备政策工具”，具体到货币政策的部署，首次提出“加大稳健的货币政策实施力度”，并提出了“扩大新增贷款规模”“让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”。 回顾 2009 年以来的政府工作报告，从狭义流动性流动性、利率、信贷和社融增长三个维度观察，明确提及降成本的年份都有降准降息等宽松操作。 表 1：历年政府工作报告中货币政策相关内容梳理 年份 流动性 利率 信贷和社融 降息操作 降准操作 2009 保证货币信贷总量满足经济发展需求。 进一步理顺货币政策传导机制，保证资金渠道畅通。推进利率市场化改革。 优化信贷结构。保证货币信贷总量满足经济发展需求，广义货币增长１７％左右，新增贷款５万亿元以上。 2010 保持货币信贷合理充裕。 优化信贷结构。今年广义货币 M2 增长目标为 17%左右，新增人民币贷款 7.5万亿元左右，是适度宽松的政策目标。 2011 有效管理市场流动性，控制物价过快上涨的货币条件。 推进利率市场化改革。 保持合理的社会融资规模。着力优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。 2011.12 降息 2011.12.5降准 2012 合理运用货币政策工具，调节货币信贷增速，管好货币信贷总量。 切实降低实体经济融资成本。深化利率市场化改革。 综合运用各种货币政策工具，调节好货币信贷供求，保持社会融资规模合理增长。广义货币预期增长 14%。优化信贷结构 2012.6.8降息 2012 年两次降准 2013 继续实施稳健的货币政策，发挥货币政策逆周期调节作用，综合运用多种货币政策工具，调节市场流动性。 引导金融机构加大对经济结构调整特别是“三农”、小微企业、战略性新兴产业等的金融支持，拓宽实体经济融资渠道，降低实体经济融资成本。 保持货币信贷合理增长，适当扩大社会融资规模。 2014 货币政策要保持松紧适度，促进社会总供求基本平衡，营造稳定的