地产青铜时代（一）：地产的底在哪儿

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 地产青铜时代（一） 地产的底在哪儿 2022 年 03 月 14 日 [Table_Summary] 2 月社融数据引发市场对宽信用的担忧。期待已久的地产，至今未见企稳。2 月社融数据引发市场关注的是居民中长期贷款，直观读数录得-459 亿元。这是迄今为止历史最低月度融资，也是历史上月度融资首次为负。 居民中长贷代表了最具韧性的那部分地产需求，所以居民中长贷可视为地产需求景气度的关键信号。这次居民中长贷超预期走低，预示了当前地产依然孱弱。 环顾其他环节的地产指标，指标读数无一例外都处于历史极低水平。  运营方面，销售同比增速滑落出历史正常区间，几乎与 2008 年金融危机时期相当。  土拍方面，流拍率与金融危机时期相当，土地溢价率已经触及历史新低。 融资方面，2020 年下半年以来，房地产企业信用债净融资额持续为负，是 2016 年以来最孱弱的融资表现，同时海外美元债发行规模也开始锐减。 评估本轮地产“底”的意图  上周两会释放明确的稳增长信号，我们理解 5.5%左右的 GDP 增速目标，几乎宣告今年必须要稳地产。地产稳，方能经济稳，GDP 增速才更有可能保证在 5.5%左右。  市场对以下问题仍颇有疑虑：本轮地产能够弱到什么程度？中国是否可以让放任地产下滑，依然能够达到 5.5%的 GDP 增速？  这需要我们做出精细测算，估测本轮中国地产下滑的“底”。所谓地产“底”，是指在没有任何政策对冲下，任凭地产自由下滑所能下降的极值，也就时中国地产投资的极端值。  去年四季度以来市场已经陆续见证地产政策有序打开，预计本文测算得到的地产“底”大概率是理论极值，现实中不一定能够兑现。估测理论极值的意义在于，它可以让我们清晰感知到本轮地产下行的具体压力。  只有得到本轮地产下滑的极端值，我们才能够进一步获知，当下中国经济能否承受一轮极端的地产下滑。这个问题的另一面，也是市场一直热议的话题，今年经济增长，可不可以任由地产“缺位”。  本文重在测算本轮地产下行的极端值。至于本轮地产探底过程中，会对经济带来哪些具体影响，我们将在后续文章中进一步评估分析。 中国本轮地产投资“底”，可能在-20%到-10%  本轮地产下滑始于去年下半年，推算今年地产下滑趋势，最具参考价值的时间段是 2021 年下半年。撇去细节，我们估测本轮地产下滑幅度，核心思路是以土地出让金（财政部口径指标）推算土地购置费用（地产行业口径指标），再利用土地购置费，按比例（较为稳健）推算得到土地投资完成额。  测算结果显示，若 2022 年房地产按 2021 年下半年状态持续下滑，则全年录得房地产开发投资完成额同比可能落在-20%~-10%区间。这意味着当下中国地产可能正在经历着历史最低迷时期。这种低迷的状态可用四个“最”来总结：  地产指标读数下滑最快；目前地产指标读数下滑幅度最大且下行的持续时间最长；若放任地产下行，2022 年中国地产投资将触摸历史最低增速（-20%~-10%）。  风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期；稳地产政策不及预期。 . [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 周恺悦 执业证号： S0100121120011 电话： 13135690247 邮箱： zhoukaiyue@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证号： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 前言 ............................................................................................................................................................................ 3 一、 如何有效评估当前地产下滑 ............................................................................................................................... 4 1.1 当前地产各环节读数降至历史极低水平 ........................................................................................................................................ 4 1.2 2022 年地产投资估测的方法论 ....................................................................................................................................................... 4 二、 预测 2022 年土地购置费 .................................................................................................................................. 6 2.1 土地购置的经验规律 ......................................................................................................................................................................... 6 2.2 推算 2022 年土地购置费 .................................................................................................................................................................. 7 三、 预测 2022 年房企建安投资 ............................................................................................................................... 8 3.1 建安投资的一种测算 ...............................