银行业流动性周报：再论2月社融“预期差”的启示

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 13 日 行业研究 再论 2 月社融“预期差”的启示 ——流动性周报（2022.3.07-2022.3.13） 银行业 今年以来市场对信贷景气度的关注度明显提高，股债运行与信贷投放高度相关。主要由于：目前正处于宏观经济“磨底”、政策靠前发力、“宽信用”预期升温的关键时期，近期政府工作报告又明确了 5.5%左右的 GDP 增速目标，信用扩张作为经济增长的前置变量，能够起到引导市场预期的效果，特别是在年初“开门红”关键时点，一旦金融数据大幅走强或走弱形成“预期差”，市场即会对经济基本面、货币政策操作产生联想。2 月份社融增长低于预期，导致降准降息预期会快速升温，带动债券利率大幅下行；股票方面，市场反复交易“宽信用、稳增长”，在预期与现实之间左右摆动，“稳增长”板块走势也因此反复。下周，市场将继续在 5.5%左右的增速目标和“宽信用”不及预期下博弈，市场对后续政策加码仍报有期待。 2 月社融“预期差”形成的原因何在？根据 Wind 一致性预期，市场普遍预计 2月新增社融规模为 2.0-2.2 万亿，而实际值却不足 1.2 万亿。我们推测，造成“预期差”偏大的主要原因为：一是基于 1 月份信贷社融高景气度的线性思维推导，对“宽信用”偏乐观。二是 2 月 PMI 环比向好强化了乐观预期。三是出于对央行政策引导的信任，认为政策推动月末冲量能够达到目标值。四是社融结构中，对非银贷款和表外银承的测算更多基于去年 2 月情况推演。然而，市场过高预期了“宽信用”进程和金融数据景气度，从大型银行的样本推演到全部信贷，从表内增长推导到表外扩张，而忽略了“结构性宽信用”与“结构性需求不足”同步存在。2 月社融大幅低于预期的症结，在于银承和非银贷款的“一降一增”。 回溯信用扩张不确定性的“草蛇灰线”。我们回溯捕捉 2 月信用扩张过程中的信号进行分析，有助于避免市场再度出现以偏概全的错误。2 月票据再度出现“零利率”行情，贴现承兑比高达 82%，这是票据供需矛盾显著加大后的“产物”，而非单纯的表内冲量。当表内票据冲量时，会加剧存量票源消耗，导致表外银承缩量。近五年来，当春节位于 1 月末或 2 月初时（如 2017 年、2019年和 2020 年），2 月非银贷款新增规模维持在 1200-1800 亿，而春节位于 2月中旬时（2018 年、2021 年）2 月非银贷款均为负增长。这是因为，若春节位于 1 月末或 2 月初，2 月中上旬信贷投放都会受到春节因素影响，月末银行倾向于通过票据+非银冲量，而今年春节为 2 月 1 日，非银贷款同样呈现高增。 目前可能仍处于“宽信用”进程早期。（1）信贷节奏连续出现“前低后高”，特别是 1 月份“开门红”时点，月初信贷投放力度偏弱，不符合历史资产负债摆布规律，政策推动效力高于市场化需求拉动。（2）机构分化较大，信贷需求以大型国企为主，政策性银行和国有大行发挥了“头雁效应”，中小银行信贷投放连续同比少增。（3）客户信贷融资呈现“买方市场”特点，利率敏感度高，客群从高定价机构向低利率机构迁徙，实体经济有效需求不足问题依然突出。目前仍处于“宽信用”进程早期，疫情对中小企业的“挤压”仍在延续，在地产销售尚未企稳反弹情况下，后续即便再度出现单月“信贷脉冲”，似乎也不能证明“宽信用”的全面来临和可持续性。未来需高度关注房地产业政策的调整强度，同样需要更具确定性的货币政策信号来稳定预期。 2 月份社融的启示。1 月下旬以来 10Y 国债收益率已上行近 20bp，导致债券投资者面临浮亏压力，绝对收益户面临赎回压力。2 月社融大幅走弱，会提升市场对降准降息预期，一旦降息落地，利率将再度出现下行。债券投资者需警惕利好兑现后的“解套离场”，会部分对冲 2 月社融走弱和降准降息的利好效应。 风险分析：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 同业存单利率会继续上行吗？——流动性周报（2022.02.28-2022.03.06） 又见票据“零利率”——流动性周报（2022.02.21-2022.02.27） 1 月“天量”信贷后，2 月呢？——流动性周报（2022.02.14-2022.02.20） 降息可以先缓一缓——流动性周报（2022.02.07-2022.02.13） 如何看待 1 月信贷投放？——流动性周报（2022.01.24-2022.02.06） NCD 利率何时向 MLF 利率收敛？——流动性周报（2022.01.17-2022.01.23） 静待 MLF 利率和 LPR 报价落地——流动性周报（2022.01.10-2022.01.16） 房地产开发贷“浮出水面”尚待时日——流动性周报（2022.01.04-2022.01.09） 如何看待 12 月末票据利率“V 型”反转——流动性周报（2021.12.27-2022.01.03） 如 何 看 待 “ 零 利 率 ” 票 据 —— 流 动 性 周 报（2021.12.20-2021.12.26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 资金市场 OMO 维持单日百亿操作，市场流动性平稳充裕。本周资金面扰动因素较少，央行逆回购延续小额操作模式回笼流动性。OMO 累计投放 500 亿，到期 3800亿，净回笼基础货币 3300 亿。截至 3 月 11 日，银行体系内 OMO 存量回落至400 亿常态水平。 图 1：OMO 维持单日百亿操作 图 2：短端资金利率有所上行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021 年 7 月 8 日-2022 年 3 月 11 日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022 年 3 月 7 日-2022 年 3 月 11 日 下周影响资金面的主要因素包括： （1）OMO 陆续到期 500 亿，到期量较本周回落 3300 亿，此外，3 月 15日另有 1000 亿 MLF 到期，预计届时央行将等额或小幅增量续作对冲，中标利率存在下调空间。 （2）下周政府债券将到期 863 亿，计划发行 3551 亿，净融资约 2688 亿，较本周多增 2567 亿。 （3）NCD 下周到期 5340 亿，较本周减少 95 亿，参照本周各行发行规模，预计对资金面扰动可控。 图 3：R001 成交量仍维持高位 图 4：银行 NSFR 测算结果 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021 年 1 月-2022 年 2 月，3 月 1