海外风险资产会从利率冲击到增长冲击吗？

请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 证券研究报告 / 债券研究报告 海外风险资产会从利率冲击到增长冲击吗？ 报告摘要： 我们在年度报告中提出今年实际利率的大幅回升可能会对全球风险资产带来较大的下行风险，而美联储政策转变往往会导致实际利率在短时间内的大幅抬升，尤其当盈利逊于预期时将进一步放大估值下行的压力，1 月以来全球风险资产的波动也大致验证了这一逻辑。 从目前来看，如果说年初的市场还在担忧美联储会“用嘴加息”，最终“高高举起，轻轻放下”，那么现在的市场对美联储今年加息最鸽派的观点也在至少 4 次，分歧已经不在于加息，而是在今年加息的幅度和 2023 年和2024 年能否持续性地加息。今年 1 月议息会议和 1 月的通胀数据公布后，市场对 2022 年加息的定价进一步提前，但对 2023 年和 2024 年的加息定价相比之前减弱，即影响的是加息的节奏，而整个加息周期的空间没有发生变化，市场并未对长期利率水平重新定价。 目前市场对于美联储 2022 年货币政策定价的风险已经趋于均衡，进一步收紧的风险（例如 3 月加息 50bp，但根据 1 月份 FOMC 的会议纪要来看，3 月份加息 50bp 可能性有所降低）和收紧不及预期（加息不达 5-6次）的风险均存在且大致相当。目前 10 年期美债名义利率已经触及我们此前预期的 2%-2.2%的目标区间，我们认为有进一步上行的可能，市场对美债一季度会见顶的预期可能会落空，但同时我们也认为美债回到上一轮加息周期末期 3%左右的可能性现在看来仍然较低。 从收益率曲线来看，10 年期和 2 年期美债利差已经收窄至 40bp，我们预计随着今年和明年加息周期开启，收益率曲线有进一步抬升和走平的空间，不排除收益率曲线在加息周期中后期出现完全扁平化甚至倒挂的可能，实际上远期 OIS 曲线已开始显示倒挂迹象。美债长端收益率被压制在低位的原因有很多，包括长期潜在增长率的下行趋势、欧洲、日本负利率政策的外溢效应、亚洲的高储蓄率以及导致美债需求/供给不平衡的其他因素等等，因而收益率曲线的走平和倒挂并不一定预示着经济衰退一定会到来，但我们更加需要密切关注经济增长和企业盈利的变化。 美国经济增长大概率继续回落，但我们并不认为这足以改变美联储紧缩的政策立场，即对央行看跌期权的预期很可能会落空，美联储的加息周期在年内结束的可能性我们认为较低。更有可能的是，我们认为市场将在未来较长的一段时间内进入一种货币政策将不再支持风险资产的环境，尽管鹰派立场的转变很大程度上可能已被打入预期，但此后的任何反弹都必须得到增长预期改善的支持。 风险提示：地缘政治风险超预期 发布时间：2022-02-23 历史收益率曲线 相关报告 《花落花开自有时——大类资产 2022 年度展望》 --20211216 《美国市场股债相关性研究》 --20210928 《海外更加积极的财政政策能破局吗？》 --20210627 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：蒋佳秀 执业证书编号：S0550120120015 13818526281 jiangjx@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 26 债券研究报告 目 录 1. 美债长期均衡利率变高了吗？ .......................................................................... 6 1.1. 债务的制约 ............................................................................................................................... 7 1.2. 美国总需求是否具有长期持续的高增长可能？ ................................................................... 9 2. 美债收益率曲线走平预示着衰退吗？ ............................................................ 12 2.1. 从利率冲击到增长冲击？ ..................................................................................................... 13 2.2. 中央银行看跌期权 ................................................................................................................. 15 2.3. 如何跟踪美国经济的即时增长 ............................................................................................. 16 2.4. 美国经济会硬着陆吗？ ......................................................................................................... 18 3. 全球更加同步的加息周期 ................................................................................ 21 图表目录 图 1：市场定价的今年加息次数仍接近 6 次 ........................................................................................................... 5 图 2：美国 5y5y 利率水平 ......................................................................................................................................... 6 图 3：利率水平对付息压力的影响 ........................................................................................................................... 7 图 4：CBO 预测的债务占 GDP 比重 .........................................................