策略专题报告：逆转的时代，老龄化、通胀与资产定价

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略专题报告 逆转的时代：老龄化、通胀与资产定价 2022 年 02 月 23 日 [Table_Summary]  老龄化并不会抑制通胀，反而是推升通胀的力量。过去 20 年，在多数发达经济体的老龄化过程中，通货膨胀率与利率长期维持低位。投资者认为这是新常态，长期利率为负的投资理念也在过去五年受到广泛认可。我们基于《人口大逆转》一书中提出的线索，结合学术界部分讨论，就老龄化、利率、通胀对现实情况与投资环境的影响进行研究。从供需角度来看，老龄化是推升通胀的力量：供给端，人口老龄化使得劳动年龄人口占比下降，进而降低人均产出；需求端，在考虑代际转移支付的影响之后，消费的年龄分布曲线实际上并不会随着年龄的上升而下降。供需关系的变化将推升长期通胀中枢。这一趋势下，劳动年龄人口占比下降使得劳动力的议价能力增强、薪酬上升，工资的增长与成本推升的产品价格将成为推升通胀的主要动力之一。  过去 20 年发达经济体“老龄化+高通胀”为何没有出现：全球劳动力增长、经济全球化与国际移民。过去 20 年中发达经济体在老龄化的过程中并未出现通胀中枢的上行，这看似矛盾的现象背后的原因是：在发达国家老龄化加速期，世界范围内劳动人口占比仍在增加。经济全球化与国际移民使得发达经济体享受到全球的人口红利：在经济全球化浪潮下，以中国为代表的新兴经济体加入世界分工，以出口为依托为全世界提供物美价廉的商品；与此同时，来自新兴经济体的移民人口大大缓解了发达经济体新增劳动力不足的问题，在全球劳动力增长、经济全球化与国际移民的共同作用下，过去 20 年中人口老龄化对通胀的推升作用收到了抑制。  疫情后世界：催化老龄化推升通胀的压力走进现实。疫情前变化已经出现，中国的老龄化程度正在加速，同时南美、东欧等主要的移民输出国的老龄化进程也在提升；贸易保护主义抬头与发达国家的对外直接投资积极性也在减弱。新冠疫情爆发后，一系列的政策和经济行为变化正在与长期趋势形成共振：疫情之下，全球人口流动进一步放缓；疫情中对于中低收入人群的转移支付点燃了中低收入人群获取更多回报诉求的火苗，劳动参与率的下降正在加快薪酬上升的进程，劳动力短缺—劳动力议价能力提升—薪酬上升—通胀上升”的路径正变得清晰；另一方面，疫情中间全球产业链开始出现围绕区域和短运输半径去布局的趋势，旨在降低“风险“，也就意味着以牺牲过往的效率为代价。  人口的变局中的价格变化。第一，高端品牌主导的消费市场会发生改变。中国主动推动共同富裕，随着劳动力相对资本的分配获得改善，而中低收入群体的收入增长，高端化与集中化将不再是唯一的消费成长路径，而中低端领域、二线品牌甚至更区域分布的品牌将会出现机遇，但这也伴随了通胀中枢的上移。第二，海外矿资源品的价格中枢将会上升。大宗商品的价格中隐含了对资源国工人工资成本的支付，而当下矿业国的人口红利正在整体消退。尽管大宗商品价格短期决定于供需，但是人口格局的变化会通过影响供给最终影响均衡价格。  利率与通胀的抉择：股票市场风格的逆转。人口老龄化下，企业面对盈余降低（支付更多劳动力成本，或者进行资本开支替代劳动力），个人部门整体储蓄率下降，而此时政府因为社会福利支出的制约难以削减赤字；投资意愿与储蓄意愿的缺口将使得长期实际利率面临上行压力。在经济产出增速下行、通胀与实际利率上行的压力下，央行的选择将进退两难：宽松的货币政策以维持财政支出将进一步提升通胀压力（“胀”）；保持独立性将造成利率的正反馈向上，更有可能会在短期的对经济增长造成不利影响（“滞”）。无论央行做何选择，投资者对权益资产的风格偏好都将发生变化，历史罕见的十数年中成长风格长期占优的格局将发生反转。如果央行选择“滞”，那么短久期的资产将会受益；如果央行选择“胀”，那么商品以及能源相关的权益资产将会有更好的相对表现。  风险提示：人口结构变化超预期，国际环境变化超预期。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.策略专题研究:“绿色通胀”的内涵与机遇 2.消费：“新大陆”的召唤 3.盐铁往事：寻找“高频低价”的力量 4.策略研究专题:2021 年 A 股业绩预告解读：“超预期”的难与易 5.2021Q4 基金持仓深度分析:裂缝中的光 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 “老龄化会导致低通胀”的认知“陷阱” ......................................................................................................................... 3 2 老龄化与通胀的真实关系 ......................................................................................................................................... 6 2.1 供需角度来看，老龄化实际上是推升通胀的力量 ....................................................................................................................... 6 2.2 老龄化向通胀传导的路径：劳动力薪酬的抬升 ........................................................................................................................... 8 3 “老龄化+高通胀”为何在过去 20 年没有出现 .......................................................................................................... 10 4 当前老龄化对通胀的上行压力逐渐清晰 ................................................................................................................. 16 4.1 过去抑制老龄化推动通胀上行的力量正在反转 ......................................................................................................................... 16 4.2 新冠疫情使得老龄化推升通胀的进程加速 .................